量贩零食行业当前门店数量约3 万家，我们通过三种方式测算，预计行业开店空间约为6-8 万家，仍有翻倍空间。行业“两超”竞争格局已经形成，当前仍处于跑马圈地阶段，两大头部阵营处于激烈竞争区域门店仅占比约9-10%，并非如想象般激烈，空白市场仍大。我们认为量贩零食行业未来可以长青，差异化、专业化是发展趋势。投資亮點
首次覆蓋萬辰集團（300972）給予跑贏行業評級，目標價27.20 元，基於分部估值法，對應2025 年預測市盈率12.9 倍。理由如下：
量販零食行業方興未艾，行業3-5 年仍有翻倍空間，未來發展前景仍大。
量販零食行業當前門店數量約3 萬家，我們通過三種方式測算，預計行業開店空間約爲6-8 萬家，仍有翻倍空間。行業「兩超」競爭格局已經形成，當前仍處於跑馬圈地階段，兩大頭部陣營處於激烈競爭區域門店僅佔比約9-10%，並非如想象般激烈，空白市場仍大。我們認爲量販零食行業未來可以長青，差異化、專業化是發展趨勢。
公司處於頭部陣營，綜合實力領先，規模效應下強者恒強。公司具備五大優勢：1）團隊優勢：通過設立合資子公司形式整合區域品牌，通過股權激勵綁定核心管理層；2）區域先發優勢：公司已在華東、華北、華中部分區域佔據先發優勢，門店拓展能力強；3）供應鏈優勢：公司採購端具有議價權，倉儲物流端規模效應逐步體現；4）運營管理優勢：專業600人運營團隊精細化管理，數字智能化賦能門店；5）品牌優勢：打造品牌超級符號、主題曲，提升品牌認知。
門店拓展加速，單店仍處爬坡期，規模效應下盈利能力持續改善。公司門店數量快速拓展，2024 年提速明顯，我們預計中長期有望突破1.5 萬家。單店收入仍處爬坡期，加盟商開店意願強。規模效應下公司毛利率、費效比提升，盈利能力持續改善。
我們與市場的最大不同？市場認爲量販零食行業開店空間有限、競爭激烈，公司盈利能力和現金流有壓力。我們認爲量販零食行業方興未艾，仍處跑馬圈地階段，兩大頭部陣營競爭並非如想象般激烈，未來發展前景廣闊。
潛在催化劑：公司量販零食業務2024 年加快全國門店拓展；規模效應下公司量販零食業務盈利能力逐季改善。
盈利預測與估值
我們預計公司2024-25 年EPS 分別爲0.72 元、2.12 元，2022-25 年，CAGR爲89.4%。當前股價對應2024/25 年28.1x/9.6x P/E。首次覆蓋給予跑贏行業評級，基於分部估值法，目標價27.2 元人民幣，分別對應2024/25 年37.6x/12.9x P/E，上行空間33.9%。
風險
量販零食市場需求變化；新業務開拓和整合風險；行業競爭加劇；食用菌銷售價格季節性波動風險；食品安全問題；大股東股權質押風險。
