事件：7 月31 日晚間，新東方發佈FY2024Q4 及全年業績。2024 年3-5 月實現淨收入11.37 億美元/yoy+32%，歸母淨利潤0.27 億美元/yoy-7%；Non-GAAP 經營利潤0.36 億美元/yoy-54%，Non-GAAP 歸母淨利潤0.37 億美元/yoy-41%。2024 財年全年淨收入43.14 億美元/yoy+44%，Non-GAAP 歸母淨利潤3.81 億美元/yoy+47%。
FY2024Q4 收入略超指引，利潤不及預期，但利潤端擾動偏短期。FY2024Q4營收11.37 億美元，yoy+32%，略超此前指引（yoy+28~31%），去年高基數下仍保持較快增長。Non-GAAP 經營利潤0.36 億美元，yoy-54%，低於市場預期（0.69 億美元）。FY2024Q4 利潤下滑較多受到多因素影響：1）加速擴展教學點帶來費用增長，以及文旅業務投入、提升管理層和員工薪酬獎勵；2）東方甄選投入，以及出售與輝同行帶來的費用。我們認爲當前環境下加快教培業務佈局具備合理性，且公司網點擴張整體穩健，預計FY24Q4 純網點層面利潤率未有下滑，隨着暑期旺季的來臨，FY25Q1 網點利用率有望提升，帶來教培利潤率的回升。另外，有關與輝同行交易的影響偏一次性，有望於FY25Q1 消化完畢。
FY2025Q1 教培業務（非甄選部分）收入指引同增31-34%，利潤率指引提升2ppt 。FY2025Q1 公司預計教培業務收入12.55-12.84 億美元，yoy+31~34%。結合FY2024Q4 末遞延收入餘額17.80 億美元，yoy+33%，考慮到去年暑期基數已經較高，我們認爲教培業務向好趨勢仍然明確。從產能擴張來看，截至2024 年5 月31 日，公司線下教學點數量達到1025 個，yoy+37%，恢復到高點的6 成，最近四個季度淨增45/50/86/114 個，反映線下旺盛需求，也爲後續增長奠定基礎。FY25 全年維度，公司計劃網點增長20-25%。
行業景氣度無虞，公司作爲龍頭優勢明顯，看好教培業務健康發展。公司“雙減”後快速轉型非學科等合規業務，產品矩陣豐富、品牌口碑延續、全國網點基礎深厚、教研和師訓體系優勢仍在。當前教培行業政策穩定，合規機構供給恢復仍然有限，供需仍然存在較大錯配。伴隨公司的產能擴張以及入學人次增長，我們預計公司教培業務前景向好，結合產能擴張速度，我們預計FY25 全年公司教培收入增速有望維持較快增長，並且當前新教學點比重偏高，隨着新開教學點利用率爬坡，利潤率有望提升。
投資建議：結合最新業績，我們預計FY2025-2027 收入53.02/65.60/78.64億美元，3 年複合增速22%；Non-GAAP 歸母淨利潤5.77/7.54/9.48 億美元，3 年複合增速36%。2024 年8 月2 日收盤價對應FY2025-2027 的EPS（基於Non-GAAP 歸母淨利潤）的PE 分別爲17/13/11 倍。維持“推薦”評級。
風險提示：1）政策趨嚴風險；2）新業務拓展不及預期；3）行業競爭加劇；4）教學質量與口碑下滑風險。