美高梅中国：维持买入，目标价16.1 港元，对应25 年EV/EBITDA 为7.5x美高梅中国母公司美股美高梅(MGM US)发布24Q2 财报，澳门业务(美高梅中国)净收入为10.2 亿美元，同比+37%，环比-4%。经调整EBITDA 为3.1亿美元，同比+40%，环比-2%，恢复至19 年的168%。24Q2 EBITDA Margin为30.7%，对比19Q2/24Q1 的24.5%/30.3%。母公司MGM US 在美股盘后一度跌逾6%，或鉴于澳门业务增长开始见顶，多项业务指标环比已开始下滑。我们预测公司24/25/26 年博彩毛收入为317.68/346.52/362.22 亿港元，恢复至2019 年的118%/129%//135%；其中VIP 业务恢复至2019 年的46%/48%/48%，中场业务恢复至170%/187%/196%，老虎机业务恢复至86%/95%/99%。重申买入，目标价16.1 港元，25 年EV/EBITDA 为7.5x。

VIP 和中场收入环比下滑，但整体GGR 恢复速度仍超行业水平24Q2 澳门业务博彩毛收入1127 百万美元，恢复至19Q2 的137%（对比行业77%），同比+37%，环比-7%。VIP 毛收入113 百万美元，恢复至19Q2的39%（对比行业38%），同比-22%，环比-41%；中场毛收入941 百万美元，恢复至19Q2 的205%（对比行业114%），同比+50%，环比-1%；老虎机毛收入74 百万美元，恢复至19Q2 的103%（对比行业86%），同比+42%，环比+10%。从物业来看，24Q2 美狮美高梅净收入602 百万美元，EBITDA 为187 百万美元，EBITDA Margin 为31.0%。澳门美高梅净收入为418 百万美元，EBITDA 为126 百万美元，EBITDA Margin 为30.2%。

美高梅或将拓展健康类服务，看好公司市占率长期维持美高梅中国在行业中表现亮眼，23 年四个季度GGR 恢复均超行业。24Q2 市占率约15%，我们看好公司市占率维持。博彩转型后，散客化已是大势所趋，非博彩活动的拓展是吸引新旅客和回头客的关键手段。据Bloomberg 在6 月报道，美狮美高梅或打算增加房间数量，提供Spa、健康咨询等服务，在“锋味”、张艺谋“MGM 2049”驻场秀等丰富博彩活动基础上，进一步增强其吸引力。但近期澳门政府限制博彩公司发放免费小食，而美高梅以往以免费奶茶和冰淇淋作为特色，揽客力度后续会否受影响仍有待观望。

上半年访澳旅客数据达预期，但博彩业后续是否有望丁财两旺？

对比澳门政府预计的24 年访澳游客3300 万人，24H1 访澳旅客已过预期的一半，达1672 万人，恢复至19 年的82.4%，内地游客为主力。其中五一/端午假期入境旅客为60.4/34.3 万人次，分别恢复至19 年的76%/87%，日均12.1/11.4 万人次，超过去年同期的9.8/9.5 万人次。此外，目前澳门总GGR 达1138 亿澳元，同样超过政府预期2160 亿澳元的一半。旅客数与博彩业恢复均有望达政府预期。我们预计24/25 年行业GGR 有望恢复至19年的79%/86%，即2310/2521 亿澳元，VIP GGR 与中场及老虎机GGR 则恢复至19 年的34%/36%、118%/130%。

风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。