4QFY24（2024 年3 月-2024 年5 月）利潤低於市場預期新東方公佈4Q FY24 業績：收入11.4 億美元，同比增長32.1%，符合市場一致預期；Non-GAAP 歸母淨利潤3,693 萬美元，同比下降40.5%，大幅低於市場預期，主要受當季學習中心擴張加速、文旅業務投資加大、員工薪酬激勵增加、東方甄選直播業務分成相關費用增加影響。
發展趨勢
教育業務穩健增長，學習中心擴張快於預期。1）教育留存業務：留學備考業務/留學諮詢業務收入分別同比+17.7%/+17.3%，合計佔收比約26%；國內備考及語言培訓業務收入同比+16.4%，佔收比約4%；高中培訓業務佔收入約26%。2）教育新業務：收入同比+50.3%，佔收比約20%，其中：
非學科K9 輔導在約60 個城市開展，當季招生人次同比+39%至87.5 萬；智能學習系統及設備活躍付費用戶同比+90%至18.8 萬人。3）文旅業務：
在全國約65 個城市開展了面向學生的遊學及研學營活動，並在27 個特色省份試點了面向全年齡段的高端文旅產品。此外，公司持續投入OMO 系統升級改造，當季投入規模達3,050 萬美元。學習中心方面，截至2024 年5月末，公司擁有學校及學習中心1,025 個，環比增加114 個，對應FY24 全年學習中心容量增加37%，擴張節奏快於管理層此前指引的30%。
教育業務利潤率亟待回升。公司指引1QFY25（2024 年6 月-9 月）收入介於12.547 億美元至12.835 億美元（不含東方甄選），同比增長31-34%，基本符合市場預期；考慮教育業務薪酬激勵等一次性影響消除，我們預計1QFY25 除東方甄選外業務的Non-GAAP 運營利潤率有望錄得約2 個百分點的同比改善，其中包含約5,000 萬元文旅業務的虧損。
盈利預測與估值
考慮東方甄選業務調整，下調FY25/26 收入1.8%/0.7%至53.1/66.3 億美元；下調Non-GAAP 歸母淨利潤6.0%/6.6%至5.49/7.42 億美元。我們看好公司教育留存業務及新業務優於行業的增長前景及盈利能力改善空間，維持跑贏行業評級；下調目標價18%至90 美元（基於FY25 SOTP 估值，我們將東方甄選以外業務合併估值，基於FY45 億美元收入及20%穩態經營利潤率、22.5%有效稅率假設，給予20x FY25 P/E；同時，我們採用東方甄選最新目標市值計算集團應占市值；基於審慎考慮，暫不計入淨現金），對應27 倍FY25 Non-GAAP 市盈率。當前公司交易於19 倍FY25 Non-GAAP 市盈率，對應43%上行空間。
風險
非學科培訓政策風險；高中業務政策風險；直播業務景氣度風險；東方甄選出售資產事項進展不及預期或反覆；與輝同行出售事件市場影響超預期。