整體框架：不斷聚焦的生態體系、不斷變更的組織架構。“一幫有情有義的人，在一起做一件有情有義的事”，研究阿里需要從那幫有情有義的人說起。阿里歷經二十年構建了七大業務板塊的生態版圖，以電商和雲計算爲核心，多項業務業內頂尖。面對市場挑戰，他們經歷從電商到多元擴張再到聚焦強化的轉變，伴隨組織架構的靈活調整，如“1+6+N”變革，並有獨立融資與上市的明確目標。當前阿里戰略也非常明確：回歸核心業務、減持非核心投資、重新梳理戰略優先級，並同時明確了“用戶爲先”和“聚焦人工智能”的戰略方向，通過優化資本配置，選擇將現金回報給股東，在不斷聚焦的生態體系與持續變更的組織架構中，尋求長遠發展的動態平衡與戰略升級。
從商業模型和收入拆分理解阿里是怎麼樣一家公司。阿里整體收入24FY約9400億體量，對應調整後Ebita淨利潤1650億，Margin17.6%。阿里收入結構中淘天佔比43%，國際商業、雲智能、菜鳥、本地生活及大文娛等均衡分佈，我們預計集團未來總收入CAGR處於高個位數中樞。作爲中國最大綜合電商平台，核心業務收入端一定具有很大的中國電商的貝塔屬性，其次核心淘天收入波動主要取決於電商用戶購買頻次以及平台take rate。另外從收入端看國際數字商業正承擔更多成長責任，雲業務結構優化和AI技術進步給我們帶來新一輪增長曲線的期待。從利潤結構拆分，淘天年度貢獻約2000億EBITA是核心擔當。最後毛利率穩中有升，銷售費用爲整體費用的核心變量及主要支出。
淘天集團：泥濘與成長，巨頭的反擊。整體24FY收入約3459億，經調整的Ebita Margin約45%，預計未來三年收入Cagr中樞在低個位數。我們通過拆解淘天收入利潤結構，認爲淘天集團商業模式的本質是平台流量變現，未來增長將主要取決於流量價值（高價值活躍用戶）和變現效率（take rate）的變動。伴隨着拼多多低價電商和抖快興趣電商的流量崛起，阿里電商市場份額已從2020年的約60%，收縮至2023年約40%。表象上阿里錯失下沉市場是來自淘特的失利和拼多多對消費分級帶來的低價需求的承接。無力反擊的背後實質折射的則是平台間價值觀差異和算法邏輯的不同。變局也在發生，抖音流量見頂，電商增速開始放緩，對貨架電商衝擊減弱，以抖音爲代表的直播電商增速放緩是歷史的必然。巨頭決然反擊，戰略轉向，“用戶爲先”回歸規模增長，一系列用戶端和商戶端的政策相繼推出，GMV在24Q1和618大促期間重回雙位數增長，大象轉身，未來我們充滿期待！
阿里海外：跨境+本地，零售+批發，全方位多維度出海。整體24FY收入約1000億，經調整的Ebita Margin約-8%（預計25年虧損擴大），未來三年收入Cagr中樞在20%。阿里海外由國際零售平台（速賣通AliExpress、Lazada、Trendyol、Daraz、Miravia）和阿里巴巴國際站構成，其中速賣通是阿里面向全球消費者跨境電商平台，本土電商模式包含東南亞頭部平台Lazada，土耳其電商龍頭Trendyol，南亞電商Daraz，西班牙高端電商Miravia，其中Lazada和Trendyol預計貢獻國際零售超一半收入份額，Daraz和Miravia目前尚處調整和培育期，體量不大。阿里通過多維度出海，目標到2036年服務全球20億活躍買家。
雲智能集團：AI究竟會給這家中國第一大的雲廠商帶來怎樣的可能？24FY雲業務整體收入約1064億，經調整的Ebita Margin約5.8%，給集團貢獻經調整的Ebita層面利潤61億，預計未來三年收入Cagr中樞在10%。阿里雲正經歷收入結構優化，減少低利潤項目，公有云與AI產品驅動增長，預計FY25 EBITA Margin進一步提升。面臨行業IaaS同質化挑戰，阿里雲通過算力覆蓋廣、價格競爭、彈性計算及全棧服務優勢破局，特別是在PaaS領域保持領先地位。“雲釘一體”策略強化SaaS市場佈局，利用生態拉動用雲需求。此外國內大模型競爭加劇，阿里雲把握OpenAI API禁令契機，推出替代方案，加速AI投資與佈局，融合基礎設施與大模型，打造軟硬件協同生態，旨在將AI轉化爲收入新增長極，利用其在算力和數據方面的優勢，與雲計算攜手，共築未來增長引擎。
本地生活：流量入口，連接線下。阿里本地生活板塊以餓了麼與高德地圖爲核心，通過“1+6+N”組織變革獲得更大自主權，FY24營收約600億，EBITA虧損約100億，未來收入Cagr中樞預計10%。組織架構調整帶來新契機，阿里CEO吳泳銘接任董事長後明確“用戶爲先、AI驅動”戰略。據我們測算，當前餓了麼前臺UE已經成功實現轉正，但仍不足以完全覆蓋中後臺及其他費用，總體呈現虧損狀態，當前餓了麼發力即時零售業務作爲第二增長曲線，蜂鳥即配向第三方提供即時物流服務。作爲中國互聯網界MAU達到七億的5個產品之一，高德地圖在商業化上可以說是一直在艱難探索。當前我們判斷除了廣告佔據主要收入來源外，當前戰略重點聚焦於本地生活領域，一方面發展聚合網約車業務，PK滴滴，另一方面擴展到店服務，PK美團。
DME+其他業務：大文娛虧損收窄，其它多元創新業務可期。整體是兩塊收入端低個位數增速Cagr的業務，其中大文娛集團收入主要來自優酷和阿里影業，24FY收入體量在200億+，Ebita層面的虧損在16億；其他業務24FY收入接近2000億，Ebita層面的虧損接近100億。
DME業務中線下娛樂復甦強，連續四年盈利；其他業務中高鑫零售下滑被盒馬增長抵消，整體展現出阿里在多元化創新業務領域中面臨的挑戰與潛力並存。
阿里巴巴估值體系研究：巨頭如何定價？我們用三種方法給巨頭定價，並詳細闡述了我們對阿里巴巴估值的理解，我們綜合給到阿里的目標市值是1.94萬億。我們預計阿里中國商業未來三年的收入CAGR爲高個位數（取決於宏觀經濟，超級貝塔）。電商主要商業模式是收取廣告費和佣金，商業模式成熟、可持續。競爭格局異常激烈，過去阿里一直丟份額（先後面臨京東、淘寶、抖快衝擊，從17年72%掉到當前的40%以下），這是其壓估值的核心原因。展望未來兩年，抖快電商增速回落是確定性趨勢，在阿里巴巴超6%高股東回報的加持下，未來可用消費股的邏輯看待阿里巴巴。
復盤：十年阿里成長史，半部互聯網更迭史。作爲恒生科技指數最大的權重股之一，復盤過去阿里十年股價走勢，公司股價受整個恒生科技的貝塔影響重大，特別是來自分母端的流動性要素，可預測性差；但最終決定阿里估值中樞的我們認爲是EPS端的基本面要素，並且無論是來自基本面的市場份額表現、降本增效的利潤提升，還是股東回報潛在的EPS上調，基本面的變化都是我們可以通過研究有可能把握住的機會。啓示我們作爲行業個股研究員，我們對阿里的研究框架，重點聚焦EPS端變化。我們對巨頭反擊的成果也拭目以待！
盈利預測與估值分析。我們預計淘天集團未來三年收入Cagr在個位數；國際數字商業集團未來三年收入CAGR在20%中樞；本地生活收入Cagr在10%中樞；菜鳥在國際業務支持下未來三年20%Cagr；雲智集團三年Cagr低雙位數中樞；未來一年，由於淘天增強投入水平，2025FY阿里Adjust Ebita Margin預計下降到15.3%（24FY爲17.5%）。我們預計阿里未來三年整體收入複合增速高個位數，2025FY的Adjust Ebita爲1552億，同比-5.9%，但之後Ebita利潤有望企穩。我們採用SOTP估值方法得出綜合目標市值是1.94萬億。
風險提示。宏觀經濟風險，行業競爭風險，海外業務發展風險，組織架構改革風險，港股主要上市轉換進展風險，技術發展風險，政策風險。