事件：圣诺生物发布 2024 年中报。公司2024 H1实现收入 1.99 亿元（同比+14.44%），归母净利润0.22 亿元（同比+8.14%），扣非归母净利润0.19亿元（同比+106.55%）。2024 年Q2 实现收入0.95 亿元（同比+2.78%），归母净利润0.05 亿元（同比-13.08%），扣非归母净利润0.04 亿元（同比+28.71%）。

点评：

受集采影响毛利率、销售费用率均降低，研发费用阶段性上升。利润率方面，2024 H1 公司实现综合毛利率59.58%（-5.28pp），归母净利率10.95%（-0.64pp），扣非归母净利率9.61%（+4.29pp），集采产品价格降低，拉低综合毛利率；营业收入增长及政府补贴减少则使得扣非归母净利率上升。费用率方面，2024 H1 期间费用率为46.99%(-7.47pp)，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为17.93% (-10.12pp)/ 15.32% (-2.35pp)/ 11.98% (+4.40pp)/ 1.76% (+0.60pp) ，注射用生长抑素、注射用阿托西班2023 年6 月集采中标后，市场商务费减少，使得公司销售费用率降低；研发费用率上升则系1）公司投资1250 万元用于与浙江鼎昌医药合作开发注射用醋酸奥曲肽微球项目，首期投入500 万元全部计入研发费用，2）司美格鲁肽、鲑降钙素进入中试阶段，费用化研发投入较大，3）KJMRT-YF001（环肽-113）自研项目费用化研发投入增加。

自研产品较高增长，CDMO 有所降低。2024H1，公司自研制剂实现收入0.95 亿元（同比+48%），毛利率63%（同比-20.24pp）, 注射用生长抑素及注射用阿托西班集采中标后驱动销售额上升；自研原料药实现收入0.57 亿元（同比+11%），毛利率66%（同比+2.37pp），境外原料药销售同比增长97.51%，带动板块增长；CDMO 实现收入0.35 亿元（同比-10%），毛利率36%（同比+7.01pp），其中药学研究服务实现收入0.24 亿元，医药定制研发生产实现收入0.10 亿元；受托加工服务实现收入0.13 亿元（同比-30%），毛利率94%（同比+1.90pp）。

研发驱动发展，产能释放在即。2024 H1，公司围绕战略方向，持续加强研发投入，募投项目“工程技术中心升级项目”已顺利结项，研发实力进一步提升：截止至2024 年7 月30 日，公司参与研发和立项研发的项目中，依替巴肽注射液、泊沙康唑注射液、艾替班特注射液已取得注册批件；加尼瑞克注射液已申报生产；司美格鲁肽原料药已取得美国DMF 备案，利那洛肽原料药已提交上市登记；醋酸加尼瑞克原料药、西曲瑞克原料药、泊沙康唑原料药、枸橼酸倍维巴肽原料药获得上市申请批准通知书；注射用醋酸奥曲肽微球项目完成立项。产能方面，“年产395 千克多肽原料药生产线项目”、“制剂产业化技术改造项目”和“多肽创新药 CDMO、原料药产业化项目”主体建设已完成并进入设备调试阶段。我们认为，持续的研发投入及产能建设不断为公司构建竞争优势。

盈利预测：我们预计2024-2026 年公司营业收入为5.54/7.03/9.05 亿元，同比增长27.4%/26.8%/28.7%；归母净利润分别为1.01/1.20/1.41亿元，同比增长43.3%/19.0%/17.2%，对应2024-2026 年PE 分别为22.9/19.3/16.5 倍。

风险因素：行业竞争加剧风险，研发投入及外包需求下降风险，政策风险，研发失败的风险，应收账款不能回收、汇率波动等财务风险，宏观环境风险。