2023 年非洲城镇化率约43%，相当于我国20 年之前水平，从人均水泥消费量来看，二十一世纪初我国人均水泥消费量约0.5 吨，而当前非洲水泥需求预计约3-4 亿吨，对应人均消费量不足0.3 吨，基本相当于我国30 年之前水平。随着非洲城镇化建设带来基础设施、房地产产业发展，水泥需求增长空间仍然较大。公司目前产能主要布局在埃塞俄比亚，刚果金和莫桑比克，23 年三个国家GDP 增速同比分别达到6.5%/8.6%/5.0%，均高于非洲GDP 整体 2.6%的增长水平，经济发展动能相对更强，且埃塞俄比亚、刚果金分别为非洲人口第二、第四大国，人口数量保持3%左右增长，中长期来看，能为非洲地区水泥需求提供支撑。1、 公司上半年經營狀況如何？
公司國內水泥佈局主要以陝西爲主，23 年陝西/新疆/貴州收入佔比分別爲76%/16%/8%。我們預計公司上半年國內銷量同比降幅或在10%左右。價格端，上半年陝西/新疆/貴州地區水泥市場均價同比分別-66/+61/-92 元，主要受需求景氣度下滑及去年同期高基數影響，我們預計公司上半年國內水泥噸毛利同比降幅或在20 元左右，上半年國內業績同比或有較大下降壓力。非洲地區需求及價格基本維持相對穩定，海外業績同比或基本持平。
2、 非洲地區水泥需求如何展望？
2023 年非洲城鎮化率約43%，相當於我國20 年之前水平，從人均水泥消費量來看，二十一世紀初我國人均水泥消費量約0.5 噸，而當前非洲水泥需求預計約3-4 億噸，對應人均消費量不足0.3 噸，基本相當於我國30 年之前水平。隨着非洲城鎮化建設帶來基礎設施、房地產產業發展，水泥需求增長空間仍然較大。公司目前產能主要佈局在埃塞俄比亞，剛果金和莫桑比克，23 年三個國家GDP 增速同比分別達到6.5%/8.6%/5.0%，均高於非洲GDP 整體 2.6%的增長水平，經濟發展動能相對更強，且埃塞俄比亞、剛果金分別爲非洲人口第二、第四大國，人口數量保持3%左右增長，中長期來看，能爲非洲地區水泥需求提供支撐。
3、 非洲供給格局如何？
非洲水泥產能爲386.1 百萬噸/年，其中，丹格特水泥、拉法基豪瑞和海德堡水泥系三家頭部企業，產能分別爲48.6/40.9/26.3 百萬噸/年，CR3 爲30%。
在非洲佈局的中資企業中，西部水泥當前投產產能最多，在建產能全部投產後，公司有望躋身Top5 行列。當前在非洲投資的壁壘在於，一是投資成本較高（設備需要進口），二是原材料、電力供應需要依託當地政府解決，前期溝通成本高，海螺、中建材等雖有投資意願，但央國企的海外投資項目審批更爲嚴格，且審批週期較長，民營企業相對靈活，但由於國內盈利狀況的持續下滑，民企在資金水平等方面抗風險能力在下降，對外投資意願下降，西部水泥有望充分佔據先發優勢。
4、 西部水泥未來海外業績如何展望？
2023 年公司海外溢利同比大幅增長197%，佔比高達74%，公司23 年海外產能達到480 萬噸，銷量約302 萬噸，平均售價約918 元/噸，我們測算噸溢利在200 元以上。24 年烏茲別克斯坦、埃塞俄比亞項目產能投產後總產能將突破1200 萬噸，26 年莫桑比克、烏干達項目投產後產能將超過1600萬噸，考慮到產能利用率逐步抬升， 噸淨利預計保持平穩，我們預計24/25/26 年海外溢利有望超過14/28/36 億元（未剔除少數股東權益，公司權益佔比預計在60-70%）。
5、 公司資金狀況如何？
公司23 年實現經營性現金流淨流入27 億元，同比增長27%，創下歷史新高。公司經營性現金流+投資性現金流19 年之前基本爲正，但20 年開始隨着海外投資力度的加大開始轉負。公司23 年資本開支約39.86 億元，隨着24 年烏茲別克斯坦及埃塞俄比亞項目的落地，預計海外投資高峰期已過，未來資本開支強度有望減弱，而經營性現金流有望持續保持增長，公司過去三年分紅率維持在30%左右，假設24 年維持不變，對應當前股息率約6.5%，預計26 年債務壓力緩解後，分紅率仍有提升空間。
公司海外業績彈性可期，維持前次盈利預測，預計24-26 年歸母淨利潤分別爲12.07/19.60/27.95 億元，對應4.6x/2.8x/2.0xPE，維持“買入”評級。
風險提示：非洲水泥市場競爭加劇、國際化經營存在風險、國內基建、地產需求回落超預期，拖累水泥供需格局修復等。
