风电出力高点集中在冬春两季，云南风电在枯/平/丰季利用小时数占比分别为61%/15%/24%。枯季市场交易价格接近于丰水季翻倍，且避免限电担忧。投資邏輯：
新能源入市背景下，供需緊張地區的風電資產佔優。
考慮雲南電解鋁200 萬噸潛在擴產，基於75%/100%的開工率假設下，將分別拉動雲南用電增長9%/18.3%。23 年逐月市場交易數據看，枯/平/豐均實現了近10%的頂格上浮，反映供需關係較爲緊張。
風電出力高點集中在冬春兩季，雲南風電在枯/平/豐季利用小時數佔比分別爲61%/15%/24%。枯季市場交易價格接近於豐水季翻倍，且避免限電擔憂。
體內開發+集團注入，雙路徑發展新能源。
存量37 萬千瓦風電項目佔據優勢資源，19~23 年利用小時數均值分別高於龍源雲南電站與省內平均1.9%/8.4%。
體內風電開發驅動1Q24 公司扣非歸母淨利同比高增108.4%，1H24 預告歸母淨利5.5~5.8 億元。24/25 年風電裝機增長確定性高。23 年末公司風光總裝機容量達158.1 萬千瓦，較22年末增長204%。預計金鐘風電場一/二期合計42 萬千瓦、擴建項目合計67 萬千瓦陸續投運將繼續帶來24/25 年末裝機同比增長26.6%/34.1%。
風電項目實際投資有望下降。IRR 對單位投資敏感性較大，若單千瓦實際投資降至4000 元/KW，對應全投資IRR 13%~14.5%。
電價上升5 厘/KWh 與年利用小時數上升50 小時均會帶來全投資IRR 約0.4pct 的上升。
集團光伏資產盼注入。公司目前代爲管理集團旗下綠能下屬光伏120MW、榕耀新能源光伏939.5MW，符合條件後優先注入。
鹽硝業務穩健、天然氣業務有望修復。23 年鹽板塊對歸母利潤貢獻約1.7 億元（全資子公司），近兩年業績穩定。23 年天然氣板塊對歸母淨利拖累約0.7 億元，需求滯後於管網建設使業績短期承壓，實際利用率不足10%，改善空間大。
盈利預測、估值和評級
在不考慮集團光伏資產注入的情況下，我們預計公司24~26年分別實現歸母淨利潤7.4/8.6/10.1 億元，給予公司25 年PE 15 倍，目標價13.96 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示
用電需求不及預期風險；雲南省電價政策變動風險；豐水期市場化電價低於預期風險；集團光伏資產注入不及預期風險；鹽業與天然氣業務不及預期風險等。
