今年以來阿里巴巴內部理順、戰略聚焦“用戶爲先”加大核心主業投入的調整凸顯成效，市場份額逐步趨穩。本篇報告核心圍繞阿里電商重啓增長之源及未來發展趨勢進行探討，我們認爲組織及用戶爲先戰略調整將從根本上驅動主業復甦，展望平台未來增勢，邊際看直播電商增速放緩及低價競爭趨緩將帶來格局改善，長期看淘寶天貓充足商品供給和豐富品牌資源及強大正品保障的核心競爭力穩固持續支撐穩健增長，預計到2026 年阿里增速將與電商行業持平、市場份額將持續趨穩；貨幣化方面，全站推廣有望提高貨幣化率，將爲電商收入利潤貢獻增量。此外公司持續發放高額股東回報，FY2025 股東回報率預計將達6.2~8.1%或更高。我們看好阿里電商增長韌性及國際和雲業務長期成長潛力，重申強烈推薦。
淘天覆蘇之源：組織優化，用戶爲先。FY2024 以來阿里巴巴開展組織及管理人員調整，吳泳銘擔任集團CEO及淘天集團、雲智能集團董事長兼CEO，實現內部理順；戰略方面，公司聚焦主業、強調用戶爲先，從根本上驅動淘天業務重回健康增長。
淘天增勢展望：加大用戶投入回歸健康增長，未來行業格局改善+長期競爭力穩固，阿里份額將持續趨穩。基於用戶爲先戰略，淘天加大用戶投放，推出僅退款、升級店鋪體驗評分系統等多項服務優化措施，以及發力淘工廠提升平台價格力、增加會員權益提高用戶粘性及頻次，多重舉措改善用戶體驗驅動平台回歸健康增勢，目前市場份額已逐步趨穩。展望淘天未來增長，邊際看直播電商增速放緩及低價競爭趨緩將帶來行業格局改善；長期看電商滲透率提升空間廣闊，淘寶天貓充足商品供給和豐富品牌資源及強大正品保障的核心競爭力穩固，支撐長期穩健增長，預計到2026 年阿里增速將與電商行業持平，市場份額將持續趨穩。
貨幣化：商戶競爭加劇平台議價增強，全站推廣有望提升貨幣化率，爲電商收入利潤貢獻增量。商業化方面，從宏觀維度來看，當前商戶側競爭加劇、逐漸接受更低ROI，平台貨幣化率提升空間大；從平台商業化策略來看，阿里巴巴推出全站推廣新工具、提升付費流量佔比，據商家調研反饋使用滲透率逐步提升，未來有望提高平台貨幣化率，新增廣告收入將一定程度抵消平台用戶投入，爲電商收入利潤貢獻增量。
高額股東回報，重申強烈推薦。FY2024 以來公司加大回購及分紅， FY2024股東回報率（分紅&股息/FY2024 年末市值）約爲9%，經測算FY2025 預計將實現6.2~8.1%或更高的股東回報率。我們看好阿里電商主業增長韌性及國際商業和雲業務的長期成長潛力，此外香港主要上市即將落地後續有望入通，當前仍處估值低位，預計FY2025-2027Non-GAAP 淨利潤爲1516、1698、1885 億元，按整體估值法基於公司FY2025 non-gaap 淨利潤12倍PE，對應目標價101 港元，重申強烈推薦。
風險提示：宏觀經濟風險,行業競爭加劇,技術發展不及預期,海外政策風險