近期，騰訊微信直播電商發生多個重大變化：包括組織構架進行大規模調整，新加入小店分享員功能，加入了新的電商投流工具“全域通”，強化品牌招商等。綜合微信潛在直播電商GMV 天花板我們認爲在3.6 萬億。
私域：上限預期共計1.3 萬億，主要涵蓋了1）小程序商戶GMV 的存量轉化（潛在上限8000 億）；2）小店分享員帶來的聯盟模式增量GMV（潛在上限4800 億）。
我們認爲視頻號電商近期組織構架的變化意味着小程序GMV 存量轉化加速；而小店分享員新玩法帶來的社交裂變我們認爲非常適合微信調性。
公域：上限預期共計2.4 萬億，其中主要包括來自於朋友圈廣告推流帶來的成交0.28 萬億+視頻號推流帶來的2.07 萬億。視頻號1）視頻號DAU：用戶增長依賴於內容驅動，跟創作者基數息息相關。從來源分佈來看，視頻號內生創作者主要來自於公衆號和朋友圈創作者的轉化；外源創作者主要來自於抖快平台全平台發佈內容。據我們測算，生產者MAU 可達1.86 億，據此撬動6.80 億用戶DAU。2）視頻號使用時長：泛用戶攤薄時長+嚴肅向內容及高比例非核心用戶將使得視頻號平均用戶時長低於抖快。不同調性產品將帶來不同時長，而娛樂類內容撬動的用戶時長將高於知識和生活類。視頻號因爲立人設屬性，使得流量權重向非娛樂類內容傾斜。
此外，考慮到視頻號“小紅點”引流會帶來大量泛用戶，使總體平均使用時長降低至80min。3）直播加載率和筆單價：廣告加載率或低於抖音， 筆單價或介於抖快之間。根據張小龍的預期，視頻號未來期望達到的公域佔比爲77%。我們預計視頻號直播加載率天花板也略低於抖音的10%（或達8.4%）。視頻號的用戶城市線介於抖快之間，僅考慮視頻號鏈路成交的穩態成交單價或介於抖快之間的125 元。
視頻號電商2024 年起進入快速增長通道，邊際成本較低情況下將驅動利潤彈性。預計24~26 年IFRS 歸母淨利潤爲1708/1969/2265 億元（原24~26 歸淨利潤爲1657/1884/2180 億元，上調遊戲和視頻號收入），non-IFRS 歸母淨利潤爲2162/2511/2852 億元。我們根據SOTP 估值，給予目標價397.82 港幣（363.51 人民幣HKD/RMB=0.91），維持“買入”評級。
風險提示
創作者增長不及預期，時長增長放緩，貨幣化率不及預期，假設條件變動影響測算