行业景气度相对稳定，竞争格局持续优化。2023H2 以来海外需求逐步趋稳（近一年美国服饰零售增速保持在中低个位数增长+东南亚地区鞋履出口增速回升），下游品牌库存压力明显减轻，从23Q4 以来进入补库阶段。品牌方持续精简供应链结构，Nike 及阿迪的优质供应商份额持续提升，具备较强生产能力&产能多区域布局的公司将获得更多份额。九興控股作爲全球領先的運動休閒&時尚鞋履代工製造商，過去三年憑藉較強的生產能力、較高的人效及優質的產品及客戶結構，訂單穩中向好。同時通過自動化提效推動盈利能力提升。目前公司產品及客戶結構優質，產能有序拓展，賽道景氣度穩健，公司有望在保持訂單增長穩定性的同時不斷提升盈利能力。
預計24-26 年公司淨利潤爲1.6 億美元、1.8 億美元、2.0 億美元，當前市值對應24PE8X，25PE7X，首次覆蓋給與強烈推薦評級。
深耕行業30 餘年的運動&休閒鞋代工龍頭。公司具備較強的研發及生產能力，生產產品風格包括運動、奢華、休閒時尚等，與Nike、Balenciaga、Coach等品牌均有密切合作，前五大客戶佔比達60%+。2012 年以來公司持續拓展東南亞地區產能，在越南、印尼、菲律賓等地均擁有產能，截至2023 年公司海外產能佔比74%（越南佔比51%）。
行業景氣度相對穩定，競爭格局持續優化。2023H2 以來海外需求逐步趨穩（近一年美國服飾零售增速保持在中低個位數增長+東南亞地區鞋履出口增速回升），下游品牌庫存壓力明顯減輕，從23Q4 以來進入補庫階段。品牌方持續精簡供應鏈結構，Nike 及阿迪的優質供應商份額持續提升，具備較強生產能力&產能多區域佈局的公司將獲得更多份額。
九興控股核心競爭力：研發水平高、客戶&產品結構優質、產能佈局合理、員工生產能力&人效行業領先、持續穩定高分紅。
1）研發水平高：公司每年投入研發費用率在2%-3%，處於行業領先水平（平均爲1%-2%）。同時公司具備較強的模具生產能力，根據品牌方的設計概念快速實現樣品生產，並與品牌開展新品共創，具備更強的新品訂單獲取能力。
2）客戶及產品結構優質：公司合作客戶爲運動、時尚、奢侈品龍頭，訂單穩健&出貨單價更高。公司前五大客戶佔比保持在60%+，近五年公司最大客戶Nike 佔比達35%左右。2010 年以來公司ASP 保持在25 美元+，近五年公司ASP 從26 美元提升至近30 美元，遠高於同行業競爭對手。
3）產能佈局合理：2012 年開始將產能逐步轉移至印尼、孟加拉、越南等東南亞地區。公司在海外產能從2019 年的55%提升至2023 年74%，其中越南產能佔比從2021 年43%提升至2023 年51%。全球訂單承接能力強。
4）員工生產能力強&人效水平高：公司員工培養週期長，但能夠製造的品類更加豐富（運動、時尚、奢侈品）。通過員工熟練度提升+自動化水平提升+產品結構優化，公司員工人均創收從2013 年的2.0 萬美元提升至2023 年3.7萬美元，人均創利從2013 年0.16 萬美元提升至2023 年0.35 萬美元。
5）持續穩定高分紅：公司上市以來分紅比例保持在70%+，與豐泰接近，相較裕元（50%-70%）具有更好的穩定投資收益。
盈利預測及投資建議。公司產能有序拓展，在宏觀經濟波動情況下，公司產品及客戶矩陣優勢逐步凸顯。預計2024-2025 年公司營收爲15.9 億美元、16.8億美元、17.9 億美元，同比增速爲6%、6%、6%。考慮到公司訂單持續改善及效率持續提升。淨利潤爲1.6 億美元、1.8 億美元、2.0 億美元，同比增速爲13.5%、12%、11%。當前市值對應24PE8X，25PE7X，首次覆蓋給與強烈推薦評級。
風險提示：匯率波動影響利潤風險、越南及印尼新工廠拓產進度不及預期風險、海外需求不佳導致公司接單承壓風險。
