公司近況
近期汾酒股價回調較多，市場對於其需求景氣度、渠道改革效果等有所擔憂。我們認爲當前各價位白酒消費均在向頭部集中，汾酒受益於品牌及香型優勢，動銷仍然穩健，展望未來景氣度有望延續，當前估值性價比較高。
評論
看淡季表現：青花勢能延續，腰部產品環比加速。根據我們調研，淡季汾酒動銷較爲穩健，在環山西市場，青花20 於商務場景性價比凸顯，較高的品牌認可度賦能其搶佔競品份額，在400 元價位市佔率仍持續提升；在長江以南市場，汾酒受益於較高渠道利潤及接受度佳的香型口感，延續較好增長勢能，終端鋪貨率及消費者自點率持續提升。老白汾在環山西市場100-300 元價位宴席市場起勢較快，我們預計2Q24 腰部產品環比加速增長；且玻汾二季度適當增量滿足市場需求，有望爲公司業績增長提供穩健性。
看渠道改革：“汾享禮遇”優化梳理渠道的戰略方向清晰，並有靈活調整空間。公司渠道導入“汾享禮遇”模式，通過數字化系統+模糊返利，使得費用投放聚焦到優質經銷商和終端。根據我們渠道調研，短期由於部分商家對於“模糊”的返利形式不適應，對自身獲利情況產生質疑，疊加二季度傳統淡季動銷量有限，“汾享禮遇”推廣進度邊際有所放緩。我們認爲公司渠道梳理、經銷商隊伍優化是中長期方向，“汾享禮遇”引領的改革方向正確，且公司可根據市場情況對其進行調整，如模糊返利與明確返利的比例調整等，公司團隊對於市場反應較爲迅速，三季度渠道改革有望推進更加紮實。
看長期空間：青花引領、產品結構完善，全國化擴張趨勢延續。我們認爲，公司的優勢在於品牌與香型稟賦之下，產品結構平衡，增長抓手豐富。
青花20 全國化擴張穩步推進，青花30 向上形成品牌引領。公司今年提出發力腰部巴拿馬&老白汾系列，對其進行換代升級和價格體系梳理，我們認爲腰部產品未來在環山西市場受益於宴席場景用酒集中度提升，其擴張空間仍然較大；另外玻汾爲公司口感培育的基本盤，有望持續提供業績確定性。
盈利預測與估值
我們基本維持2024 年盈利預測130 億元，考慮到渠道改革階段性影響經銷商回款積極性，下調2025 年盈利預測4.5%至153 億元，由於板塊估值中樞下行，下調目標價14.6%至258 元，對應2024/25 年24/21 倍P/E，現價對應2024/25 年17/15 倍P/E，有41.5%上行空間，維持跑贏行業評級。
風險
青花動銷及全國化擴張不及預期；宏觀經濟承壓，白酒消費場景受限。