產品端：高端化穩步推進、青花 20百億夯基
從山西汾酒的產品結構來看，目前公司已經實現全價格帶佈局。從目前公司的產品結構來看，青花20 目前已經成爲公司體量第一的大單品，2023 年青花20 銷售額成功突破百億。近年來公司產品結構持續改善，但公司在千元價格帶的高端產品青花復興版，仍然處於追趕者位置。我們認爲，未來汾酒在產品端仍然有三重優勢：香型優勢：汾酒是清香型龍頭，尤其是在中高端領域沒有競爭對手，相較於競爭激烈的濃香醬香而言，汾酒的競爭格局較好；品牌優勢：汾酒是老四大名酒，且曾經暢銷全國，有深厚的品牌底蘊和消費者基礎；矩陣優勢：目前汾酒是爲數不多實現全價格帶佈局且有多個強勢大單品的酒企，抗風險能力強、渠道利潤互爲補充。
區域端：省內大本營領先地位穩固，全國化穩步推進從汾酒的區域佈局來看，目前公司已經實現全國化的佈局，2023 年公司實現省內收入120.84億元，省外收入實現收入196.59 億元，省外收入自2019 年以來持續高於省內，且佔比持續提升，成爲推動汾酒收入增長的主要力量。2023 年公司省外收入增速約23%，省內收入增速約20%，省內市場持續消費升級，推動省內市場實現高增長。過去5 年公司省外市場收入複合增速約37%，省內複合增速約18%，省外市場增速持續領先省內。從全國化情況來看，公司已經形成“山西大本營-環山西市場-華東華中華南市場”的梯隊佈局。2023 年，公司省外市場增速繼續快於省內市場，10 億級體量市場持續增加，2023 年長江以南核心市場同比增長超 30%，全國化進程進一步擴大。從2023 年主要酒企省內外收入佔比情況來看，汾酒省外收入佔比約62%，在上市酒企中處於領先位置。而從省內外經銷商數量來看，汾酒近幾年省外經銷商團隊保持快速增長，從2016 年的780 個擴張至2023 年的3120 個。
管理能力持續提升
根據汾酒復興總綱領——“123 綱領”，具體內容包括：“1”即全方位推動汾酒高質量發展的目標，又好又快地扎根中國酒業第一方陣；“2”是指在2030 年之前，汾酒復興可分爲兩個階段；“3”是實現復興的三大關鍵：管理、市場與人才。兩個階段分別是，第一個階段（2022—2024 年），是汾酒復興的發展轉型期和管理升級期；第二個階段（2025—2030 年），是汾酒復興的成果鞏固期和要素調整期。從近幾年的情況來看，汾酒通過組織架構調整、數字化手段等持續提升自身管理能力。
盈利預測與估值
整體來看，我們認爲公司無論是產品維度還是區域維度，“基本盤穩固+潛在空間逐步兌現”的邏輯持續演繹，未來有望維持較快增長勢能。我們預計公司2024/2025 年EPS 爲10.91/13.22 元，對應最新收盤價的PE 爲17/14 倍，考慮公司2005 年至2024 年6 月底估值均值43 倍，目前公司估值具備一定性價比，維持“買入”評級。
風險提示
1、 需求波動風險；
2、 價格大幅波動風險；
3、 行業競爭加劇風險；
4、 盈利預測假設不成立或不及預期的風險。