投资要点：
营销与销售SaaS 领先厂商。Marketingforce 成立于2009 年，是中国最大的营销与销售SaaS 公司，也是全球领先的智能营销云平台。公司①通过软件即服务（SaaS）向中国企业客户提供营销及销售软件解决方案，及②提供精准营销服务，帮助广告客户在头部媒体平台投放广告，有效触达目标受众。
2021-2023 年，公司SaaS 业务收入占比分别为50.0%/46.4%/57.0%，精准营销服务收入占比分别为50.0%/53.6%/43.0%。
一站式、全链路、全场景SaaS 产品，助力营销与销售数字化。公司构建多层架构的Marketingforce 平台，将技术基建、数据中台及SaaS 产品相互紧密整合。截至2023 年末，功能模块平台包含237 个功能模块，涵盖营销及销售全流程的六个关键阶段，包括内容与体验、广告与促销、社交与关系、销售与愉悦、数据与分析，以及策略与管理。Marketingforce 平台使SaaS产品开发、迭代和定制成为可能，现成可用的功能模块可以减少开发所需的时间和资源，并且可以在不中断现有产品的情况下方便地将新模块添加到用户的订阅中。根据特定客户群的共同需求，公司设计并推出了两款标志性SaaS 产品，分别是营销SaaS 产品T 云和销售SaaS 产品珍客，两者包含从功能模块矩阵中选择的预先配置功能模组以形成合适的营销方法。此外，用户可以通过定制组合或者添加其他功能模块来灵活定制其订阅版本。
SaaS 业务保持快速增长，珍客专业版助力客单价提升。公司企业SaaS 业务从2019 年营收1.50 亿元快速增长至2023 年营收7.02 亿元，复合增速47.13%，主要系①公司持续推出新功能模块以及提升现有功能模块的成效，以更好应对客户变化的需求；②销售网络快速增长；③公司提供优质服务，助力客户成功。公司2023 年SaaS 业务的用户数量提升至25495 名，每名用户平均合约价值增加至51238 元人民币，其中贡献合约价值超过20 万元的客户数量由2022 年的376 名增至2023 年的501 名，运营规模相对较大的高价值客户主要购买珍客的专业版，并需要更多用户账户及/或大规模数据用量以进行营销内容分发，带来专业版的定价模式下的较高消费。
经营提质增效，净亏损持续缩窄。公司2021-2023 年经调整净亏损（非国际财务报告准则计量）分别为1.31/1.32/0.28 亿元，2023 年减亏明显主要系SaaS 业务收入贡献增加导致毛利增加，以及研发工作功效及成本效益提高带来研发开支减少。根据公司招股书援引弗若斯特沙利文的资料，SaaS 解决方案提供商由于收入确认与运营开支之间存在时间差，其在扩展业务时通常会蒙受损失。公司计划通过实施营销策略继续扩大客户群以及优化产品力留存更多用户，推动收入持续增长以实现盈利，并通过提高运营效率以管控成本及支出。
营销及销售SaaS 市场规模复合增速近30%，前景广阔。与主要专注于提高后端运营效率的其他解决方案如人力资源管理及供应链管理相比，企业更愿意为营销及销售SaaS 解决方案付费，可提高潜在客户获取和促进收入增长，效果最显著可行。根据公司招股书援引弗若斯特沙利文的资料，营销及销售SaaS 解决方案市场由2018 年的73 亿元人民币增长至2022 年的206 亿元人民币，复合年增长率为29.7%；营销及销售SaaS 解决方案的市场规模预期于2027 年达到745 亿元人民币，2022 年至2027 年的复合年增长率为29.3%。
AI 赋能，开启营销及销售增长自动化。公司较早布局AI 相关产品，如臻文、臻图及臻视三个人工智能内容生成模块是AIGC 的前身。公司目前六朵云体系中的智能云结合了分析式AI 与生成式AI 技术，智能云的能力部署包括行业大模型（Tforce 大模型）、营销自动化、智能问数与数据分析、模型应用组件、知识库与AI 机器人、生成式AI 应用。智能云不仅用AI 技术为企业提供深度数据分析和预测模型，还能自动生成高效的营销内容和策略，助力企业实现精准营销和客户关系管理，优化客户互动体验，提升转化率与市场竞争力。基于Tforce 大模型，Marketingforce 正在将AI 技术深度整合到营销、销售等各模块的核心服务中，打造下一代营销平台。
盈利预测与投资建议。我们认为，公司作为营销与销售SaaS 龙头企业，具备全链路产品体系和强大的销售服务网络，面向中小企业客户（SMB）与大型客户（KA）两类群体，双轮驱动打开长期市场空间。我们预计随着公司产品体系持续优化、AI 应用成熟度不断提升以及大客户持续拓展，企业SaaS 业务将加速增长，我们预计2024-2026 年企业SaaS业务增速分别为28%/40%/45%；我们预计精准营销服务随着经济环境回暖有望保持稳定增长，我们预计2024-2026年精准营销服务增速分别为15%/20%/20%。随着毛利率较高的企业SaaS 业务占比提升，我们预计公司2024-2026年整体毛利率提升至58.8%/60.9%/63.1%。我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为15.08/19.90/27.02 亿元，同比增长22.4%/31.9%/35.8%；归母净利润分别为-1.08/-0.58/0.18 亿元，同比增长36.1%/46.1%/130.6%。参考可比公司，考虑到公司处于快速成长阶段，给予公司2024 年动态PS 17-18 倍，按照2024 年营业收入15.08 亿元人民币计算，合理市值区间为256.40-271.48 亿元人民币（278.69-295.09 亿元港元，按照1 港元=0.92 元人民币换算），对应合理价值区间为109.03-115.44 元人民币（118.51-125.48 元港元，按照1 港元=0.92 元人民币换算）/股，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
风险提示。市场需求不及预期；业务扭亏不及预期；市场竞争加剧。
