一站式、全链路、全场景SaaS 产品，助力营销与销售数字化。公司构建多层架构的Marketingforce 平台，将技术基建、数据中台及SaaS 产品相互紧密整合。截至2023 年末，功能模块平台包含237 个功能模块，涵盖营销及销售全流程的六个关键阶段，包括内容与体验、广告与促销、社交与关系、销售与愉悦、数据与分析，以及策略与管理。Marketingforce 平台使SaaS产品开发、迭代和定制成为可能，现成可用的功能模块可以减少开发所需的时间和资源，并且可以在不中断现有产品的情况下方便地将新模块添加到用户的订阅中。根据特定客户群的共同需求，公司设计并推出了两款标志性SaaS 产品，分别是营销SaaS 产品T 云和销售SaaS 产品珍客，两者包含从功能模块矩阵中选择的预先配置功能模组以形成合适的营销方法。此外，用户可以通过定制组合或者添加其他功能模块来灵活定制其订阅版本。投資要點：
營銷與銷售SaaS 領先廠商。Marketingforce 成立於2009 年，是中國最大的營銷與銷售SaaS 公司，也是全球領先的智能營銷雲平台。公司①通過軟件即服務（SaaS）向中國企業客戶提供營銷及銷售軟件解決方案，及②提供精準營銷服務，幫助廣告客戶在頭部媒體平台投放廣告，有效觸達目標受衆。
2021-2023 年，公司SaaS 業務收入佔比分別爲50.0%/46.4%/57.0%，精準營銷服務收入佔比分別爲50.0%/53.6%/43.0%。
一站式、全鏈路、全場景SaaS 產品，助力營銷與銷售數字化。公司構建多層架構的Marketingforce 平台，將技術基建、數據中臺及SaaS 產品相互緊密整合。截至2023 年末，功能模塊平台包含237 個功能模塊，涵蓋營銷及銷售全流程的六個關鍵階段，包括內容與體驗、廣告與促銷、社交與關係、銷售與愉悅、數據與分析，以及策略與管理。Marketingforce 平台使SaaS產品開發、迭代和定製成爲可能，現成可用的功能模塊可以減少開發所需的時間和資源，並且可以在不中斷現有產品的情況下方便地將新模塊添加到用戶的訂閱中。根據特定客戶群的共同需求，公司設計並推出了兩款標誌性SaaS 產品，分別是營銷SaaS 產品T 雲和銷售SaaS 產品珍客，兩者包含從功能模塊矩陣中選擇的預先配置功能模組以形成合適的營銷方法。此外，用戶可以通過定製組合或者添加其他功能模塊來靈活定製其訂閱版本。
SaaS 業務保持快速增長，珍客專業版助力客單價提升。公司企業SaaS 業務從2019 年營收1.50 億元快速增長至2023 年營收7.02 億元，複合增速47.13%，主要系①公司持續推出新功能模塊以及提升現有功能模塊的成效，以更好應對客戶變化的需求；②銷售網絡快速增長；③公司提供優質服務，助力客戶成功。公司2023 年SaaS 業務的用戶數量提升至25495 名，每名用戶平均合約價值增加至51238 元人民幣，其中貢獻合約價值超過20 萬元的客戶數量由2022 年的376 名增至2023 年的501 名，運營規模相對較大的高價值客戶主要購買珍客的專業版，並需要更多用戶帳戶及/或大規模數據用量以進行營銷內容分發，帶來專業版的定價模式下的較高消費。
經營提質增效，淨虧損持續縮窄。公司2021-2023 年經調整淨虧損（非國際財務報告準則計量）分別爲1.31/1.32/0.28 億元，2023 年減虧明顯主要系SaaS 業務收入貢獻增加導致毛利增加，以及研發工作功效及成本效益提高帶來研發開支減少。根據公司招股書援引弗若斯特沙利文的資料，SaaS 解決方案提供商由於收入確認與運營開支之間存在時間差，其在擴展業務時通常會蒙受損失。公司計劃通過實施營銷策略繼續擴大客戶群以及優化產品力留存更多用戶，推動收入持續增長以實現盈利，並通過提高運營效率以管控成本及支出。
營銷及銷售SaaS 市場規模複合增速近30%，前景廣闊。與主要專注於提高後端運營效率的其他解決方案如人力資源管理及供應鏈管理相比，企業更願意爲營銷及銷售SaaS 解決方案付費，可提高潛在客戶獲取和促進收入增長，效果最顯著可行。根據公司招股書援引弗若斯特沙利文的資料，營銷及銷售SaaS 解決方案市場由2018 年的73 億元人民幣增長至2022 年的206 億元人民幣，複合年增長率爲29.7%；營銷及銷售SaaS 解決方案的市場規模預期於2027 年達到745 億元人民幣，2022 年至2027 年的複合年增長率爲29.3%。
AI 賦能，開啓營銷及銷售增長自動化。公司較早佈局AI 相關產品，如臻文、臻圖及臻視三個人工智能內容生成模塊是AIGC 的前身。公司目前六朵雲體系中的智能雲結合了分析式AI 與生成式AI 技術，智能雲的能力部署包括行業大模型（Tforce 大模型）、營銷自動化、智能問數與數據分析、模型應用組件、知識庫與AI 機器人、生成式AI 應用。智能雲不僅用AI 技術爲企業提供深度數據分析和預測模型，還能自動生成高效的營銷內容和策略，助力企業實現精準營銷和客戶關係管理，優化客戶互動體驗，提升轉化率與市場競爭力。基於Tforce 大模型，Marketingforce 正在將AI 技術深度整合到營銷、銷售等各模塊的核心服務中，打造下一代營銷平台。
盈利預測與投資建議。我們認爲，公司作爲營銷與銷售SaaS 龍頭企業，具備全鏈路產品體系和強大的銷售服務網絡，面向中小企業客戶（SMB）與大型客戶（KA）兩類群體，雙輪驅動打開長期市場空間。我們預計隨着公司產品體系持續優化、AI 應用成熟度不斷提升以及大客戶持續拓展，企業SaaS 業務將加速增長，我們預計2024-2026 年企業SaaS業務增速分別爲28%/40%/45%；我們預計精準營銷服務隨着經濟環境回暖有望保持穩定增長，我們預計2024-2026年精準營銷服務增速分別爲15%/20%/20%。隨着毛利率較高的企業SaaS 業務佔比提升，我們預計公司2024-2026年整體毛利率提升至58.8%/60.9%/63.1%。我們預計公司2024-2026 年營業收入分別爲15.08/19.90/27.02 億元，同比增長22.4%/31.9%/35.8%；歸母淨利潤分別爲-1.08/-0.58/0.18 億元，同比增長36.1%/46.1%/130.6%。參考可比公司，考慮到公司處於快速成長階段，給予公司2024 年動態PS 17-18 倍，按照2024 年營業收入15.08 億元人民幣計算，合理市值區間爲256.40-271.48 億元人民幣（278.69-295.09 億元港元，按照1 港元=0.92 元人民幣換算），對應合理價值區間爲109.03-115.44 元人民幣（118.51-125.48 元港元，按照1 港元=0.92 元人民幣換算）/股，首次覆蓋，給予“優於大市”評級。
風險提示。市場需求不及預期；業務扭虧不及預期；市場競爭加劇。
