投资要点

金种子酒是安徽地产名酒之一，2022 年华润入股，对公司从品牌、组织、渠道等方面进行全面重塑。在“一体两翼”品牌战略指导下，公司坚定“做强底盘，提质增效，做大馥合香，再创新辉煌”的战略，2024 年将采取“6+3+2”策略，聚焦馥7/馥9+头号种子/特贡+柔和/金6 六款核心产品。短期来看，公司底盘产品在渠道覆盖率提升叠加百元价格带扩容趋势强的背景下有望延续放量；中长期来看，随着省内消费升级趋势持续，馥合香系列及头号种子单品培育成熟后有望给公司带来新的业绩增量，带动金种子品牌价值回归。

华润强势入局，组织+渠道+品牌全面重塑。1）组织重塑：管理团队重建，具有丰富工作经验的华润系老兵全面进驻，实现组织架构完善、流程制度优化。2）渠道改造：解决历史顽疾，改善厂商关系。对经销商队伍固本拓新，引导高效运作提升效益，终端覆盖率及签约经销商大幅增加。3）品牌重塑：确立“一体两翼”品牌战略，以馥合香系列为主产品线长期培育；加强底盘产品基础，激活老品存量；布局千元价格带推高品牌力。4）数字化赋能：引入华润数字化系统，生产、运营、销售多环节覆盖。对内提升业务运行效率，降本增效；对外提升渠道管控能力，减少窜货、价盘混乱等问题。

底盘产品：焕新升级渠道发力，构筑基本盘保障业绩增长。公司底盘产品包括特贡、祥和、柔和等老品，在省内具备较高的品牌知名度及忠实的消费群体，在公司白酒整体营收占比超70%，构筑公司业绩基本盘。公司于2021 年对百元以下老品进行焕新提价，同时推出升级版产品承接消费升级需求，带动产品结构向上。渠道方面，针对终端覆盖率低、渠道推力不足的问题，公司通过春节大会战、春耕行动、中秋百日战和春节攻坚战等市’场营销主题行动为抓手，对终端店、消费者端进行直接费用投放拉动动销，并不断深化安徽以及环安徽地区的渠道布局，目前环皖地区渠道布局完成率超70%，省外重点市场渠道布局超80%。在产品和渠道的综合作用下，公司营收端增长显著， 23 年依托网点数量增加及单店增长，低端酒收入增长高达81.51%。2024 年“柔和”目标做到10 万家终端覆盖，“金6”目标实现6-8 万家终端覆盖，公司将重点做“柔和”与“金6”的1.2 万家核心店建设，抢占市场份额与销量。 我们认为，县级城市消费升级仍在继续，受益于100-300 元价格带扩容，未来老品仍将是公司增长的主要动力。

馥合香：聚焦烟酒店+宴席+团购，中长期培育品牌价值标杆。馥合香系列定位200-700 元价格带，包含馥7/馥9/馥16/馥20 四大单品，是公司在次高端价位的重要布局。“一体两翼”战略下，公司从产品、营销、渠道招商等方面入手对馥合香进行大力培育。1）产品五重升级：简称简洁易记、品质改善、包装彰显品牌调性、价格带覆盖更加广泛、服务赋能终端。2）深层次多角度营销：推出五大营销动作进行落地品推和用户培育。线上品牌IP 打造，线下品鉴会、三级体验馆、回厂游、两名工程一一落地，吸引意见领袖及关键人，提升品牌影响力。

3）打造合肥阜阳标杆市场，推动渠道快速拓展。公司围绕战略高地合肥和大本营市场阜阳进行重点布局，通过百团千企万店计划、万人馥合香品鉴会持续推动TOP 烟酒店、团购商、宴席、政商团购等渠道拓展。目前已完成安徽省内各市场的渠道全面布局，春节期间价格管控优异，今年目标完成1 万家以上烟酒店的深度合作。我们认为，馥合香系列作为高端产品仍处于品牌推广期，短期仍需依托较高的市场费用以维护并拓展市场份额，23 年6 月正式上市后全年实现销售收入2 亿+，24Q1 贡献收入1 亿+，馥7 已成为公司第二大单品，公司计划24 年实现收入翻倍增长，25 年继续翻番。中长期来看，借鉴迎驾洞藏系列的增长路径，我们预计馥合香需要5 年左右的培育周期，核心打造宴席+烟酒店+团购，目前网点动销率70-80%/终端开瓶率40%，未来产品培育成熟后有望承接老品，贡献营收增量。

头号种子：定位高线光瓶酒，啤白融合打造业绩增长新引擎。省内光瓶酒价格带上移、消费群体年轻化趋势明显。头号种子是2023 年推出的种子酒系列新品，定位高品质高线光瓶酒，主打年轻消费群体。华润系运作年轻产品经验丰富。在营销方面，头号种子与华润啤酒产品联合曝光提升知名度；渠道方面，借助华润遍布全省、下沉充分的渠道网络实现网点快速覆盖，并围绕终端进行大量的费用投放促进终端动销。头号种子与啤酒运作方式重合度高，公司计划与华润资源发挥协同效应，在省内及全国依次铺开，啤白融合打造业绩增长新引擎。

我们与市场观点的差异：

市场担忧：徽酒市场竞争激烈，当前大环境下新品培育周期缓慢，金种子因历史原因已在四朵金花中掉队，担忧后续收入确定性差。公司历史上连续多年亏损，21-23 年归母净利润均为负数，盈利能力显著低于同行，担心公司的利润表现。

我们认为：我们认为，公司战略改革方向正确，尽管短期业绩受整体消费环境压制，但若公司按照现有规划持续打造馥合香抢占宴席市场，中长期有望重拾市场份额，实现品牌价值回归。

1）收入端：公司2023 年白酒实现销售收入9.82 亿元，同比+43.46%，整体实现较高质量增长，业绩边际改善明显。我们认为，在当前大环境背景下消费降级与升级并存，百元价格带扩容趋势强，公司底盘产品刚好位于该价格带，渠道推力足且消费者心智充分，对短期业绩增长形成了有效支撑。以馥合香系列为主的中高端产品消费者培育仍需要一定时间，尽管短期在经济压力下存在消费降级，但中长期消费升级趋势仍在，短期升级放缓给予了公司充分的培育时间。借鉴洞藏系列的培育周期，预计从新品培育到放量需要5-6 年的时间，中长期馥合香产品有望贡献显著营收增量，成为公司品牌的价值标杆。

2）利润端：尽管公司历史上连续多年亏损，但于今年一季度实现盈利，整体经营势能显著改善，一方面是得益于公司通过精益生产、精优采购等精细化管理，降本增效效果明显；另外一方面是强化营销举措，公司实施“春节大会战”等营销举措取得较好效果，在白酒收入增长、费用精益、成本管控方面都取得了较大进步。我们认为，过去公公司毛利率相比同行处于显著较低水平（23 年古井贡酒/迎驾贡酒/口子窖/金种子酒白酒毛利率分别为81%/74%/75%/49%），未来随着产品结构上移+华润赋能降本增效，公司毛利率有望提升，驱动盈利能力提升。

盈利预测

华润入局赋能公司发展，金种子在关键之年开展组织重塑、品牌重塑、渠道重塑等多项重要工作 ，改革红利持续释放，短期经营业绩边际改善。我们预计公司药业将在25 年从报表端剥离， 预计2024-2026 年公司营业收入分别为15.81/13.96/15.94 亿元，收入同比增速分别为7.62%/-11.71%/14.13%。净利润分别为0.33/1.64/2.12 亿元，EPS 分别为0.05/0.25/0.32 元/股，给予“增持”评级。

风险提示

白酒动销恢复不及预期风险；次高端行业竞争激烈风险；消费者培育速度不及预期风险。