投資要點
兩輪轉型錨定資源化，戰略佈局清晰穩健。復盤公司近十年業務發展歷程，公司經歷兩輪業務調整，實現從最初的環境修復業務驅動向資源化利用轉型。公司上市之初立足於環境修復業務，得益於環保執法力度的趨嚴，公司環境修復業務收入實現快速增長，2014-2019 年複合增速達59.1%；2016 年起以垃圾焚燒爲切入點，開始全面進軍固危廢領域，隨着垃圾焚燒發電項目陸續建成運營，公司相繼收購陽新鵬富、杭州新材料等固危廢資源化/無害化公司，形成了以資源化利用爲主的危廢處理處置體系；2021 年至今，公司相繼併購正弦波、鑫盛源、浙江嘉天禾，產業鏈拓展至深加工產品、新能源材料以及醫用廢塑料及廢玻璃領域。清晰的業務轉型使得公司業績多年來持續增長，2014-2023 年，公司營業收入和歸母淨利潤的複合增長率分別爲33.66%和17.76%。
激勵機制完善，高管增持彰顯公司長期發展信心。公司上市以來分別於2016、2018、2020 年實施了三次股權激勵計劃。覆蓋高管、中高層管理人員以及核心技術骨幹，對提振公司員工積極性發揮良好作用，除2023 年由於鑫科項目投產後處於產能爬坡階段未完成目標外，2016-2022 年股權激勵考覈目標均超額完成。2023年以來，吳秀姣、陳望明等公司高管相繼增持公司股份，2023-2024.6 月累計增持61.28 萬股，體現公司高管對公司未來發展的堅定信心和公司股權長期投資價值的肯定。
橫縱雙向拓展，實現全產業鏈覆蓋，打造渠道+資質+技術壁壘。經過多年發展，公司已經建立起完善固危廢處理體系，實現從前端危廢處置產能+後端深加工的全產業鏈佈局。我們認爲資源化企業的核心競爭力在於渠道、資質和技術三個方面：
（1）渠道方面：由於污染物長時間運輸可能造成的環境風險，危廢轉移一般遵循就近原則，因此對於固危廢企業來說，項目所在地的危廢收料能力是核心競爭力之一。公司2023 年投產的鑫科項目位於具備有色金屬產業集群的江西省，非金屬類資源化項目則位於江蘇、浙江等全國醫療危廢主要產生地，有望爲公司前端收料提供良好保障；（2）資質方面：截至2023 年，公司投運及在建項目的危廢經營許可證覈准處理規模合計114.5 萬噸/年，資源化和無害化分別爲98.3/16.2 萬噸/年（包括珠海新虹擬申請危廢牌照19.80 萬噸/年），在分散的市場格局中初具規模；（3）技術方面：由於資源化效率會隨着收料地、收料季節不同而存在波動性，因此要求公司不斷對自身項目進行技術升級和改造。2020 年至今，高能鵬富、靖遠高能等相繼進行多次技改，實現產能提升和能耗降低。
工程訂單穩健增長，垃圾焚燒精耕細作。環保工程和運營業務作爲公司基本盤業務近年來整體保持穩健態勢，2023 年環保工程類新簽訂單31.23 億，同比增長6.4%。運營業務以垃圾焚燒發電爲主，當前大部分項目已進入運營期，隨着產能利用率提升以及產業鏈條延伸，有望改善公司現金流情況。
投資建議：我們選取浙富控股（全資子公司申聯環保佈局危廢資源化全產業鏈）；惠城環保（廢催化劑的循環利用專家）以及偉明環保（國內領先的生活垃圾焚燒處理企業）作爲可比公司，2024/2025 年可比公司平均PE 爲18X，13X。公司當前資源化產能不斷擴充，多個項目技改陸續結束，疊加當前金屬價格上漲，公司資源化業務盈利能力有望進一步提升。預計公司2024-2026 年分別實現收入152.1/174.6/193.2 億元，同比增長44%/15%/11%；實現歸母淨利潤9.2/11.1/12.7億元，同比增長81%/21%/15%。首次覆蓋，給予“買入”投資評級。
風險提示：原材料及產品價格波動風險、行業競爭加劇風險、上游收料不及預期風險、新項目運行不及預期風險。