引言：股東回報重要性抬升，如何量化與認知。2022 年以來，騰訊整體收入開始放緩，降本增效與股東回報開始成爲新的關注點。而我們也確實觀察到騰訊近兩年現金分紅比例的持續提升，和屢創紀錄的回購金額，股東回報開始清晰。而重視股東回報後的騰訊，究竟會釋放出多大的財務改善？聚焦這一變化，本文主要探討三個問題：1）如何量化股東回報的影響？2）持續股東回報的底氣從何而來？提升潛力還有多大？3）新範式下，騰訊估值如何參考？
如何量化股東回報與增長新範式：
1 派息和回購或將爲24 年帶來中性/樂觀3.2/4.1%的稅後股東回報。騰訊當前的股東回報分爲現金分紅和回購兩部分。現金分紅率在近兩年顯著提升（21 年10.7%/23 年18.5%）。回購方面，大額回購開始於22 年中大股東宣佈長期減持計劃後，並在23 年12 月徵求意見稿後金額被進一步加大。在23 年報中，公司宣佈將在24 年將回購金額翻倍到千億港幣以上；截止24H1，公司已經回購了超過23 年全年的金額。此外，我們扣除了紅利稅和股權激勵導致股份增發的攤薄影響，在中性、樂觀情形下，以24H1 收盤價計，預計24 年股東回報在3.2%/4.1%。
2 股本減少下，24 年EPS 增速有望領先利潤2.4pct-3.3pct。大額回購的另一個影響是，EPS 的增速有望持續的快於利潤的增速。加之現階段騰訊高增速的新業務（小程序遊戲內購分成、視頻號直播電商技術服務費、視頻號廣告等）都是高毛利率，以及本身的經營槓桿效應、被投企業利潤釋放，EPS 增速>淨利潤增速>毛利潤增速>收入增速的增長模型有望成爲新的範式，我們預計24 年EPS 增速有望領先利潤增速2.4pct-3.3pct。
股東回報底氣從何而來？或有望繼續提升。投資者另一個可能的疑問是，現金流是否可以滿足上述高強度的股東回報，後續是否還有提升的空間？這其實可以拆解爲兩個問題：1）股權自由現金流是否能夠隨利潤擴張；2）股權自由現金流如何在擴大再生產和股東回報中分配。
1 競爭環境穩定、產業鏈地位高，現金流有望長期穩定好於報表利潤。騰訊所面對的競爭環境在各類互聯網巨頭中屬於較好一類——短視頻高強度擠佔告一段落，遊戲、支付（筆數）穩居行業第一，除AI 外目前看不存在新的巨大現金流投入方向。加之互聯網平台本身較強的上下游議價能力、業務選擇能力、高C 端佔比，股權自由現金流有望長期穩定好於報表利潤。
2 分配上，對外投資大幅度下降，股東回報大幅度提升，絕對金額還有增長空間。在22 年前，騰訊通常將大比例的股權自由現金流用於對外投資，我們對18 年以來的對外投資進行了拆解，發現自22 年開始，用於對外投資的現金流就開始大幅度下降，23 年甚至貢獻了正的現金流。與之相對的，股東回報的現金支出在22 年開始擴張，成爲股權自由現金流的主要出口，但23 年佔比仍然不足50%，24 年我們預計會在上述中性/樂觀場景下來到62%/78%，展望後續，我們預計股東回報支出的絕對金額還有繼續提升的空間，佔比則有望維持較高水平。
盈利預測: 我們預計公司 24-26 年實現收入6706/7329/7929 億元，YOY+10%/9%/8%；實現 NON-IFRS 口徑下歸母淨利潤2101/2349/2589 億元，YOY+33%/12%/11%，對應當前市值 PE16x/14x/13x。；實現 Non-IFRS 口徑下EPS（基本）22.91/26.26/29.79 元，YOY+37%/15%/13%（考慮回購、股權激勵帶來的股本變動）。
估值復盤與探討：新範式下如何給騰訊估值？
1 回顧歷史：產業趨勢帶來兩次估值體系的週期波動。上市以來騰訊的估值體系在PC 互聯網、移動互聯網產業趨勢中，經歷了兩次週期波動。
在當前時點，移動互聯網時代走向成熟，加之外部環境變化，收入、利潤增速在21-22 年期間已經發生過事實性的下降。此後，隨着降本增效的成果釋放，利潤增速回歸到一個相對較高的水平上，但是由於收入增速仍然較慢，且未見第二成長曲線，市場仍然以弱成長性進行定價，當前的PEG 水平爲0.5，與08-11 年的情形較爲相似，但不同點在於股東回報明顯提升。
2 估值探討：穩定格局+股東回報+有一定成長性的資產，疊加有能力開啓下一次估值週期的科技成長屬性。我們認爲後續估值有望由單純參考收入增速判定成長性，向結合參考EPS 增速切換，穩定格局+股東回報+有一定成長性的資產更能體現價值。此外，我們認爲仍然不應該忽視騰訊的科技成長屬性，正如當年從PC 時代進入手機時代一樣，若下一輪技術革新來臨，預計騰訊有潛力再次體現強成長性，驅動估值體系開啓新一輪週期。
3 目標價與投資建議：給予公司24 年Non-IFRS 口徑下EPS 18-20xPE 的目標估值水平，對應2024 年目標價453.08-503.42 港元（考慮回購、股權激勵帶來的股本變動）。安全邊際由股東回報構成，結合當前中美十年期國債收益率，我們認爲4%有望成爲長線資金的參考底部，基本爲當前市值水平。且即使在科技創新兌現尚需要時間的當下，我們認爲騰訊的相對優勢已經開始體現，競爭格局穩定+平台抗風險+仍有成長+股東回報的騰訊展望3 年仍可看到65%的股價空間（考慮回購、股權激勵帶來的股本變動）。維持“推薦”評級。（匯率爲0.91 人民幣/港元）
風險提示：政策、競爭格局發生變化；科技迭代改變商業模式；宏觀經濟波動；遊戲業務流水遞延週期長於預期。