菌类业务起家，切入量贩零食开辟第二成长曲线。万辰集团成立之初以食用菌鲜品为主营业务，22 年8 月切入量贩零食赛道，23 年10 月将旗下四大品牌并入好想来，通过股权合作深度绑定优秀创始人团队，跃居行业头部梯队。23 年量贩零食业务实现收入87.59 亿元，截至24 年4 月，好想来门店数量达5200+，每月新开店约550 家，老婆大人门店数量超1000家。24 年推出股权激励计划，24/25/26 年营收激励目标为200/220/240亿元，24Q1 已实现营收48.3 亿元，随着公司门店数量快速扩张，激励目标有望顺利达成。

行业格局：两超多强格局确立，市场份额有望进一步向零食很忙系和万辰系集中。根据《中国零食硬折扣白皮书》，量贩零食行业收入23 年预计为700-800 亿元，门店数量预计为2.2 万-2.5 万家。近年来头部品牌不断进行并购整合，行业集中度提升，目前形成了以零食很忙系和万辰集团系主导的“两超多强”格局，我们认为规模为目前竞争阶段的核心竞争要素，龙头企业强者恒强，市场份额将向头部两家进一步集中且很难有第三家企业进入第一梯队。我们预计量贩零食店远期开店空间达76619 家，量贩零食行业收入可达2299 亿元，均有翻倍以上空间。

公司优势：规模领先，品牌&招商&运营多维发力筑深护城河。1）规模领先：截至24 年4 月公司门店总数（好想来+老婆大人）超6200 家，优势区域为华东市场，山东、江苏、安徽、浙江等多省门店数量达千店规模，大幅领先竞争对手，其他区域加大布局，初步实现全国化布局。2）品牌管理：旗下多个品牌统一为好想来，统一运作有助于增强品牌势能。3）招商加盟：线上线下全方位开展品牌招商说明会触达更多潜在加盟商，强选址能力&标准化运营体系赋能加盟商开店。4）门店运营：合作品牌供应商不断提升商品力，打造会员体系增强消费者粘性，积极布局抖音加强品牌宣传，赋能线下门店。

规模效应助力盈利能力改善，少数股东权益有望收回增厚利润。1）为支撑门店扩张，需要前置性投入仓储、团队建设等费用，随着规模不断扩张，议价能力不断增强，毛利率有望提升，费用率有望不断被摊薄，预计净利率仍有较大提升空间。2）公司旗下品牌多以合资方式运作，公司持股比例低，少数股东损益占比大，未来若子公司业绩良好，有望通过原收购协议约定回收股权，增厚利润。

投资建议：我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为266.04/421.63/545.94 亿元，分别同比增长186.26%/58.49%/29.48%，预计公司2024-2026 年实现归母净利润1.66/3.91/6.27 亿元，分别同比增长300.09%/135.84%/60.11%，对应24-26 年PE 为20.8/8.8/5.5X，给予“推荐”评级。

风险提示：门店拓展速度不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险等