煤電一體化的安徽省屬國企，煤炭盈利穩健，在建電力項目增量可期。公司於1994 年成立、2004 年上市，主要從事煤炭開採、洗選、運輸、銷售以及生產服務等業務。公司爲安徽地方國有控股企業，控股股東爲皖北煤電集團（持股55%）。2018~2023 年煤炭業務貢獻營收和毛利基本穩定在90%以上。
煤炭業務：現有礦井生產盈利穩健，集團資產有注入空間。1）煤炭資源：公司煤炭儲量豐富，截至2023 年有資源量/可採儲量11/5.6 億噸，擁有核定產能1095 萬噸/年，均位於安徽省。集團仍有上市公司體外煤炭產能1660 萬噸/年（包括1000 萬噸麻地梁礦和240 萬噸招賢煤礦），有望在滿足相應條件後注入上市公司。2）產銷：2023 年公司原煤產量944 萬噸，YOY+1.1%；商品煤產/銷量745/762 萬噸，YOY+6.1%/+8.2%，未來產量或趨於穩定。公司煤炭客戶主要集中在安徽省內，並與下游大型火電、鋼鐵、建材和化工行業建立了長期穩定的戰略合作關係。3）售價：定價方式方面，以長協爲主，動力煤原則上月度調整、精煤原則上季度調整。2021-2023 年公司煤炭綜合售價802/1117/958 元/噸，YOY+30.7%/+39.2%/-14.2%。從毛利率水平來看，公司煤炭業務盈利相對穩定，近六年毛利率穩中有進。
電力業務：小機組拖累電力盈利，在建高效機組穩步推進。1）在運機組：目前公司控股在運電廠有錢電一期2*35 萬千瓦機組（持股比例50%、尚未並表）和三個小機組（恒源煤礦配套淮北新源熱電2×15MW、任樓煤礦配套恒力電廠2×6MW、祁東煤礦配套創元電廠2×15MW），參股在運電廠有宿州熱電2*35 萬千瓦超臨界機組（參股比例21%）。2023 年電力業務虧損同比收窄，錢電公司實現盈利6220 萬元。2）在建機組：錢電二期100 萬千瓦超臨界燃煤機組項目（持股比例50%），目前正有序推進。
綠電業務：穩步推進風光新能源建設，促進綠電融合發展。1）80 萬千瓦風光項目：公司成立皖恒新能源投資建設80 萬千瓦風光新能源項目，一期30萬千瓦風電項目已經開始建設。2）礦區分佈式光伏項目：積極推進礦區分佈式光伏發電項目，祁東煤礦分佈式光伏電站運行良好，有望形成可複製的新能源發電盈利模式。3）增資宿州熱電：投資建設風光新能源項目，有利於煤電新能源產業融合。
盈利預測和估值。我們認爲，公司作爲安徽省內煤電一體化的國有大型煤企，煤炭資源和區位優勢顯著，在建高效火電機組和綠電項目穩步推進。我們預計24-26 年公司歸母淨利潤爲17/22.4/22.8 億元，對應EPS爲1.41/1.86/1.90元，參考煤炭板塊可比公司，給予2024 年9~10 倍PE，對應合理價值區間12.72~14.13 元，首次覆蓋，給予“優於大市”評級。
風險提示。需求大幅下滑；新建電力及新能源項目投產不及預期。