優質運營+高分紅，首次覆蓋給予“買入”評級永興股份爲廣州垃圾焚燒龍頭，在手項目全部轉固，隨着存量項目產能爬坡，自由現金流有望持續改善，爲股東回報提供堅實基礎。我們預計公司2024-2026 年歸母淨利9.0/10.2/11.5 億元，Wind 一致預期下，可比公司2025年PE 均值爲11.4x。假設永興股份與可比公司2024/25 均維持2023 年分紅比例，永興股份股息率4.1%/4.6%高於可比公司均值（2.7%/3.0%）（按照7/17收盤價計算），且考慮公司2024-26 利潤CAGR16%領先同行，給予公司2025年17.1x PE，對應目標價19.5 元，首次覆蓋給予“買入”評級。
包攬廣州垃圾焚燒，噸收入行業居前（可比公司排名#2）公司背靠廣州環投，控股垃圾焚燒項目14 個，2023 年底總產能達32,090噸/日；其中12 個項目位於廣州，包攬當地全部垃圾焚燒業務。2021-2023年，公司新增項目陸續投產，帶動業績穩健增長，還原國補一次性到賬和試運營的影響後公司2021-23 收入/歸母淨利複合增速達27%/38%。得益於1）廣州較高的基準電價、處理費，和2）即便有40%項目尚未確認國補（按照審慎的會計準則），得益於經濟發達地區較高的垃圾熱值和噸垃圾發電量，2023 年公司單噸收入依然位於行業前列（365 元/噸，可比公司排名#2，僅次於軍信股份）；待國補確認後，公司單噸收入有望進一步提升。
隨着存量項目產能爬坡，公司盈利能力提升潛力較大公司因爲2023 年較低的產能利用率（2023 年僅71%），噸折舊攤銷在我們的樣本上市公司中最高，導致公司雖然噸收入在可比公司中較高，但是噸淨利沒有特別突出。隨着公司先進的二期產能不斷爬坡，攤薄剛性的成本費用，我們預計公司盈利能力會不斷提升。伴隨自由現金流2023 年已經轉正且我們預計未來還會持續改善（經營性現金流隨產能爬坡穩定增長，資本開支見頂回落），公司資產負債率與財務費用也有望持續下行。我們預計公司噸垃圾淨利潤從2023 年的82 元/噸提升至2026 年的99 元/噸，達到行業領先水平。
資本開支退坡，自由現金流轉正，有望支撐持續高分紅2020-2023 年，公司經營性現金流淨額CAGR 達51%；公司資本開支於2021年見頂，2022-2023 年CAGR 爲-48%。2023 年，公司自由現金流首次轉正，達4.70 億元，派息比例高達63.7%。我們預期2024-26 年公司的資本開支將進一步下滑，自由現金流將從2023 年的5 億增加至2026 年的19億，資產負債率會回落至53%左右。根據招股說明書披露公司承諾2023-2025 分紅比例不低於60%，我們預測公司的自由現金流足以支撐2025 年6-7 億的分紅與2-3 億左右的貸款利息。
風險提示：電價補貼政策變化，應收賬款減值，陳腐垃圾摻燒不及預期。