6月CPI進一步走弱，疊加鮑威爾的“鴿派”發言[1]，打開了聯儲局降息的“大門”，市場對9月份的降息預期也升至90%，使得降息成爲“大概率事件”。我們測算，三季度美國通脹仍會繼續回落，因此如果期間不出意外的話，大選衝刺期前也是降息的關鍵窗口期。經過大半年的醞釀與“鐘擺式”的反覆，降息似乎終於要成爲現實。
那麼，資產是否如預想的或歷史經驗的那樣交易？比如，很多人會援引歷史經驗擔心降息週期期間市場往往下跌，這實際上是不區分背後原因的直接照搬。另外，降息開啓是降息交易的開始還是結束？哪種資產會更爲受益，中國市場如何表現？似乎也沒有線性的這麼簡單，6月歐央行“鷹派”降息給出了不一樣的啓示。我們將在本文中針對上述問題做出解答。
貨幣政策路徑：9月降息概率升溫，三季度是關鍵窗口
6月CPI進一步走弱，疊加鮑威爾的“鴿派”發言[2]，打開了聯儲局降息的“大門”，市場對9月份的降息預期也升至90%，使得降息成爲“大概率事件”。經過大半年的醞釀與“鐘擺式”的反覆，降息似乎終於要成爲現實。
那麼，資產是否如預想的或歷史經驗的那樣交易？比如，很多人會援引歷史經驗擔心降息週期期間市場往往下跌，這實際上是不區分背後原因的直接照搬。
另外，降息開啓是降息交易的開始還是結束？哪種資產會更爲受益，中國市場如何表現？似乎也沒有線性的這麼簡單，6月歐央行“鷹派”降息給出了不一樣的啓示。我們將在本文中對上述問題作出解答。
事實上近期並非只有CPI一個數據走低，7月以來陸續公佈的經濟數據均有所走弱。聯儲局關注的通脹指標已經連續3個月回落，上週公佈的6月通脹數據，整體CPI（同比2.97% vs. 預期3.1%）和核心CPI（同比3.27% vs. 預期3.4%）均明顯低於市場預期，且通脹結構顯著改善，前幾個月維持高位的房租環比明顯回落，醫療服務和運輸服務環比也顯著降溫，加之近期公佈的PMI、失業率等數據均表現疲弱，市場對聯儲局9月降息預期升溫。
各類資產也逐步計入了降息預期，當前CME利率期貨隱含的降息預期顯示9月降息概率升至96%，10年期美債利率由7月初接近4.5%高點下行至當前4.2%，美元由7月初的106走弱至當前的104，黃金由7月初的約2300美元/盎司上漲突破2400美元/盎司，美股雖在通脹數據公佈當日表現平淡，但7月至今整體錄得上漲。
當前決定聯儲局是否降息的關鍵因素依然是通脹下行，我們測算三季度通脹有機會快速回落。通脹可能受商品通脹降溫、服務通脹逐步回落利好走弱，年內整體CPI同比低點或降至8月的2.83%，核心CPI低點或降至11月的3.23%。
但到年底，無論是單純基數效應、降息預期交易過度導致通脹回暖還是大選的通脹性政策，都可能導致通脹有一定翹尾風險（我們測算PCE在8月回落至2.5%附近，年底通脹翹尾影響下回升至2.8%）。
因此，三季度是聯儲局降息主要窗口期。但與當前市場預期的差別在於，基本面不差的情況下，我們認爲年內降息幅度和次數或有限。
一方面，我們此前多次強調，聯儲局降息並不需要通脹回落至2%，而是需要看到通脹有回落至2%的趨勢。聯儲局主席鮑威爾週三在美國國會衆議院作證時也表示“降息不必等到通脹降至2%”[2]。
另一方面，復盤聯儲局歷次降息也並非都是應對經濟衰退，也有緩和金融風險的預防式降息，因此類似的，在需求仍有韌性的背景下，本次降息聯儲局只需要等待一個合適的通脹窗口，小幅降息緩解貨幣政策的限制性和收益率曲線倒掛問題即可，並不需要連續的大幅的降息。
如果是小幅度預防式降息這種並不算常見的情況，我們要如何佈局本輪寬鬆交易？本篇報告中我們復盤了1990年代以來歷輪降息週期的宏觀環境與資產表現。
由於降息開啓的背景大相徑庭，並且多輪降息是應對經濟衰退的連續大幅降息，與本輪經濟軟着陸下的小幅降息差異顯著，因此參照歷史經驗的資產啓示不能“簡單平均”，當前的情形可能更類似1995年和2019年。
結合歷史經驗與本輪特徵，我們總結了適用於當前降息交易的策略指南，供投資者參考。
歷次的“一般”規律：“歷史平均”意義有限，當前更類似1995與2019年
可比階段：1995年和2019年，宏觀背景更像2019年
海外市場：小幅降息軟着陸，降息前美債黃金佔優，後切換至美股和銅
2024下半年年美國經濟溫和放緩依然是我們的基準假設，這意味着歷次降息中，與當前更爲可比的是1995年和2019年。
宏觀環境方面，1995年與2019年降息前經濟放緩但並未衰退，並在小幅降息後順利軟着陸。這兩段經驗都是在經濟未衰退的情況下進行了75bp共3次的小幅降息。降息階段美國失業率保持穩定，PMI在降息後都明顯止住了下行趨勢。在加息週期結束和降息週期開啓前，美債利率下行驅動地產銷售明顯反彈。但真正降息後，美債利率反而開始回升，地產銷售修復斜率邊際放緩。美國CPI在降息週期期間就基本確定了上行趨勢。
資產表現上，從這兩段歷史經驗看，黃金美債在降息前的表現更好，降息後漲幅可能收窄。在降息幾次後，由於軟着陸下增長逐步改善，長端美債和黃金的配置機會在需求改善後逐步減小，逐步轉向由分母端切換到分子端邏輯的美股和銅。
板塊與行業方面，降息前利率敏感性板塊如科技和媒體相對受益，降息後需求改善，分子端盈利修復行業，如地產、金融服務、銀行以及地產後週期的汽車板塊相對跑贏。
中國市場：對比2019年，穩槓桿對應震盪格局下的結構性行情
降息初期港股多數跑贏A股，成長板塊率先受益，但這種影響持續時間有限，市場表現整體受國內基本面影響更大。同樣以與當前更爲相似的2019年爲例，2019年，即便聯儲局降息，但在中國弱復甦下，市場震盪爲L型走勢，與2017年聯儲局加息但中國強增長下市場上漲，呈現V型反彈，形成鮮明對比。說明中美週期錯位下聯儲局政策無法決定國內市場走勢，相較外部流動性變化，中國市場走勢更依賴於國內基本面表現。
進一步看，同樣處於降息週期，不同的基本面特徵也會對應不同的資產表現，比如2007-2008年與2019年，中國市場同樣處於聯儲局降息週期，但是2007-2008年中國在經濟過熱、通脹高企下市場初期強勢上漲，之後快速回調，而2019年局部加槓桿下呈現指數震盪盤整的結構性行情。
因此，在中國市場受國內基本面影響更大的情況下，復盤歷輪降息週期，難以找到可以照搬的一般性結論，更爲關鍵的是找到相對可比的階段。
如上文所述，當前外部環境可以類比2019年，美國經濟軟着陸甚至不着陸下，聯儲局降息幅度有限，國內環境也與2019年存在一定相似性，具體來看：
宏觀環境：外部聯儲局停止加息並預期降息，國內增長弱復甦。一方面，2019年初聯儲局停止降息並在2019年7月首次降息，本輪聯儲局貨幣週期也在2023年中進入緊縮尾聲，市場當前預期9月大概率開始降息；另一方面，當前與2019年國內經濟內生增長動能均有不足，整體未有大幅加槓桿情況下，經濟環境呈現弱復甦、穩槓桿格局。
資金流向：外資持續流出，長線外資回流需要基本面配合。2018-2020年主動外資持續流出中資股市場，該階段累計流出約203億美元。2019年7月開始降息外部流動性改善，外資也並未大舉回流。直到2020年9月後基本面轉好、盈利明顯增長後外資才開始回流。當前主動外資已連續61周流出中資股市場，2023年3月以來累計流出超過300億美元。海外資金整體低配中資股情況下，回流仍需基本面配合，外部流動性寬鬆並非外資大幅回流的主導因素。
資產表現：穩槓桿政策意願下呈現爲震盪格局下的結構性行情。當前與2019年相似，整體不大幅加槓桿的宏觀環境下，出現指數級別行情可能性不高，但穩槓桿政策意願下，市場也不至於像“去槓桿”時期單邊下行，更多呈現震盪格局下的結構性行情。
板塊方面，2019年降息前後成長板塊受益於流動性改善上漲，但更多表現爲局部加槓桿下的結構性行情，當前也是如此。2019年中美貿易摩擦常態化背景下，國產替代興起，高端製造爲代表的成長板塊走強，半導體、電子板塊領漲，新能源板塊2019年底起走強。今年以來分紅搭配成長的“啞鈴”結構行之有效，當前可以進一步把配置方向歸納爲整體回報率下行、局部加槓桿、局部漲價三個方向，同樣爲震盪格局下的結構性行情。
本輪的“不一般”規律：降息週期偏短，寬鬆已過半場
6月通脹全面降溫助力下，9月降息成爲“大概率事件”。但通脹數據公佈當日，本應受益於降息交易的納斯達克100卻大跌2.2%，羅素2000小盤大漲 3.6%，中國 AH 股銀行地產大漲，貴金屬和有色大跌，再度說明本輪降息交易的特殊性，不能將歷史常理簡單套用，要結合當下環境和情況。
即便與當前環境更爲相似的2019年相比，本輪情況也具有一些特殊性。我們通過復盤2019年經驗並結合本輪異質性特徵，總結以下交易策略供投資者參考：
本輪特徵：小幅預防式降息，資產“搶跑”與“輪動”明顯
特徵一：預防式降息幅度有限
2024下半年美國經濟軟着陸是大概率事件，基準情形是增長溫和降速。美國本輪經濟週期的特徵是各環節的明顯錯位的“滾動式”放緩和修復，當前美國金融條件處於恰好抑制私人部門需求的區間，後續消費、地產和投資或仍“一下兩上”，消費大概率不會失速，疊加地產、投資週期已經開始修復，相比去年底經濟下行斜率放緩，主要支撐是消費韌性和AI投資的驅動。
我們測算年內美國GDP環比下滑程度不大，以軟着陸爲基準情形，在降息速度或弱於2019年情況下，消費逐漸放緩，地產修復程度弱於2019年，固定資產投資強度和持續性則受益於AI產業趨勢強於2019年。
美國經濟基本面不差，所以能降息≠要降很多。由於基本面不差，降息後需求可能很快好轉，正如去年年底至今年一季度的情形，降息預期升溫推動美債利率由5%的高點快速下行至3.8%、帶動整體金融條件轉松，激活私人部門投資和消費需求，例如居民地產投資轉暖，30年期抵押貸款利率從7.8%連續三個月下行至6.6%，房屋銷售折年數由11月452萬套的低點連續3個月回升至502萬套；企業債發行同樣回升，一季度發債規模爲6251億美元，相比去年四季度和去年同期分別抬升135%和37.9%。
我們測算本輪緩解貨幣政策的限制性和收益率曲線倒掛問題僅需降息100bp，並不需要連續的大幅的降息。
聯儲局更小幅度更慢的降息也意味着，外部壓力緩解後國內央行打開大幅降息空間的期待仍需觀察。同時當前地緣局勢不確定性趨強，海外流動性寬鬆對資金回流及國內市場表現提振有限，市場行情趨勢性逆轉更加依賴於國內基本面和政策進展。
特徵二：交易“搶跑”，尤其是傳統受益資產美債及黃金
市場對本輪降息交易預期較爲樂觀，造成頻頻“折返跑”。自2023年7月最後一次加息後，市場等待聯儲局本輪首次降息已超過1年的時間，尤其是去年11月議息會議宣告本輪加息週期結束的半年來，市場降息預期，推升美債和黃金等相關受益資產交易。當前市場對於降息次數的預期仍高於聯儲局點陣圖所給出的指引以及我們測算的貨幣政策回歸中性所需的幅度。
我們測算黃金計入最多，短債計入的更少。我們在《當前資產價格計入了多少降息預期？》中引入了資產計入貨幣政策預期模型，並在《當前資產計入了何種加息預期？》等報告中進行多次優化。該模型的核心出發點是從各類資產價格中剝離利率外的定價因素，最終得出資產價格隱含的美債利率，從而計算各類資產計入的政策預期。
根據我們的測算，截至7月12日數據顯示，黃金隱含105bp降息，利率期貨隱含86bp降息，與美股基本持平（86bp），短債計入的降息預期相對更少（31bp），長債利率則已經基本回到了12月FOMC鮑威爾鴿派發言之前的水平。從目前各資產計入的降息次數和未來空間看，短債吸引力更高。
但這種交易面臨金融條件反身性的制約，2024年以來降息預期反覆就是受此影響，市場“搶跑”可能削弱交易的基礎。
1）金融條件轉松可能再抬升需求。我們測算無論是抵押貸款利率相對租金回報率，還是企業貸款利率相對ROIC，融資成本壓制投資回報率的程度也就剛剛好，金融條件轉松可能再度激活地產等利率敏感型板塊需求，進而推高再通脹的風險。
2）我們梳理今年大選兩黨候選人的政策主張在提振美國經濟的同時，均自帶一定程度的通脹屬性，導致大選後通脹預期可能再度重燃，進而可能使聯儲局的降息無法持續太久。
特徵三：部分交易集中度高，如美股科技龍頭，容易造成“輪動”
今年以來資產輪動“風口”加快，並且每一輪的強勢資產均伴隨着過熱的情緒和擁擠的交易，這也反過來導致輪動加速。復盤今年以來的幾輪交易，首先是年初的流動性擴張帶動比特幣和納斯達克大漲，隨後轉爲日股、黃金和銅領先，再到港股市場，又再度切換回美股科技龍頭。儘管資產“風口”背後的基本面邏輯不同，但情緒升溫導致衝高超買後回調的特徵高度相似，幾輪資產強勢的高點基本對應持續超買的過熱情緒。
資金抱團帶來的結果是一些交易較爲集中，因此短期容易出現“輪動”導致的下跌，例如CPI公佈後美股龍頭科技股向小盤股的“大切小”，以及中國市場黃金有色向銀行地產的風格切換。
不論何種原因帶來的集中交易，資金抱團帶來的情緒衝高指向的結果是單一邏輯難以支撐持續的資產漲幅，因此風格切換和資產輪動的速度加快，“風口”難以把握，也是本輪降息週期中交易寬鬆受益資產時需要考慮的特徵之一。
交易策略：適度提前半步，初期分母資產彈性大，但應逐步轉向分子資產
因此，結合上文中提到的本輪降息週期本身較短、市場又搶跑且交易集中的特點，對於本輪降息交易，我們提示需要適度提前半步，1）初期單純或更多受益於分母邏輯的資產彈性更大（典型如美債、黃金、小盤成長、港股市場部分成長股），但可能在降息兌現後就逐步結束，尤其是沒有基本面支撐的話無法持續很遠，2）後期應該逐步轉向降息可以改善分子基本面的資產（典型如美股後周期、龍頭科技股、銅、或受益於國內降息的板塊等）。
海外資產：寬鬆交易到再通脹交易，降息兌現後逐步切換
從交易節奏上看，主線轉向寬鬆交易，但要“適可而止”，市場搶跑和金融條件的反身性或使得主線較快切換至再通脹交易。正如去年年底至今年一季度的情形，降息預期升溫推動美債利率由5%的高點快速下行至3.8%、帶動整體金融條件轉松，激活私人部門投資和消費需求，佔優資產由寬鬆交易驅動的美債和黃金切換至再通脹交易利好的銅和油。
受益於降息寬鬆的資產依然可以交易，但要注意區間且需要及時抽身，降息兌現時可能也是降息交易接近尾聲時。根據美債利率與降息預期的關係，美債利率短期內或在4.2%~4.7%區間波動，基本對應年內降息3次和年內不降息的預期。
降息兌現後，利率可能在交易因素下跌破4%，然後再因增長向好預期而逐步反彈，逐步再轉向再通脹受益資產，如銅油等大宗資源品、美股週期板塊。與美債類似，黃金也是如此。假設實際利率1~1.5%，美元102~106，我們測算黃金合理中樞爲2500美元/盎司。
資產選擇上，關注分子和分母同時受益於降息的資產，謹慎對待僅有分母受益的資產。一般情況，降息後會沿着龍頭科技（分子有盈利）→小盤成長（分母流動性）→週期金融（分子降息後修復）這個順序。
但考慮到“搶跑”和“輪動”情況以及本輪降息次數不會很多，那些只受益降息分母端流動性改善但沒有其他受益邏輯的資產需要“且戰且退”，例如美債、黃金以及缺乏盈利支撐的小盤股，也是我們在下半年展望提出寬鬆已過半場的原因。
相反，降息同時解決分子和分母問題的資產會更好。降息以後，受益於融資成本下行帶來的需求抬升，進而改善分子端盈利的資產，相對配置價值上升。例如，頭部的科技股相較於缺乏盈利支撐的小盤股，金融地產等週期板塊，以及銅相較於黃金。
中國市場：初期成長股或受益，但僅靠外圍環境空間有限
本輪聯儲局降息將如何影響中國市場？一方面，聯儲局降息開啓，相較不降息甚至加息，在其他因素未有明顯變化下，仍然會在風險偏好和流動性維度提供一定支撐，若10年美債利率降至3.8-4%（對應未來一年降息4-5次），風險偏好和盈利維持不變，恒指有望接近18,500-19,000點，若風險偏好進一步修復至去年年初，市場有望進一步到20,500-21,000點左右，而上證指數同樣或受益於聯儲局降息爲國內央行提供的政策調整空間。
但一方面，基本面仍是國內市場表現的主要影響因素，去年四季度10年期美債利率從4.6%下行約0.7ppt至3.9%，但同期上證指數下跌4.4%，恒生指數下跌4.3%，再度驗證了在國內增長偏弱環境下外部流動性改善難以扭轉市場局勢。此外，由於降息交易存在搶跑、聯儲局降息幅度預計有限，此輪聯儲局降息週期對中國市場影響或相對較小，國內基本面和政策進展仍將主導市場走向。
往前看，市場上行空間能否打開，我們認爲仍取決於國內基本面修復情況以及政策催化劑。我們在下半年展望強調，市場偏弱、增長承壓問題的根源是信用收縮，尤其是現有財政政策力度速度仍待加強，否則不足以對沖私人信用更快的收縮。若要解決這一問題，財政加槓桿、降低融資成本是不可或缺的手段，並且規模與速度同樣重要。
我們測算財政新增4-5萬億元、5年期LPR降低75-100bp可能有效，但達到這一規模有一定難度，且越晚發力需要越大規模。當前出口搶跑或導致下半年出口邊際轉弱，從歷史規律看，出口弱往往對應政策力度加強，但期待政策強刺激並不現實，內外部各項約束使政策難以以“和盤托出”的方式呈現，不論是吸取之前經驗，還是爲美國大選後地緣和政策不確定性留後手，政策力度都可能更多是應對式，時間上可能也會偏滯後而非超前。
綜合以上分析，短期降息交易下可以關注流動性受益資產，歷史經驗顯示港股好於A股。聯儲局降息短期內仍有望改善分母流動性，對外部流動性更爲敏感的港股表現可能好於A股，成長股可能更爲受益，如半導體、汽車（含新能源）、媒體娛樂、軟件、生物科技等，相反高分紅可能階段跑輸，但也是正常現象。這一點在降息開啓前後可能表現較爲明顯，但持續時間不會很長。短期流動性驅動並不改變整體配置格局，我們認爲除非財政大舉發力對沖私人信用收縮，否則仍將呈現震盪格局下的結構性行情。
這一背景下，我們建議整體重點聚焦三個方向，即整體回報下行（穩定回報的高分紅和高回購，即充裕現金流的“現金牛”）、局部加槓桿（政策支持與仍有景氣度的科技成長），局部漲價（天然壟斷板塊，上游與公用事業）。
首先，高分紅（傳統的電信、能源、公用事業及部分互聯網消費等穩定“現金牛”）作爲“啞鈴”一端在整體回報率下行中具有長期配置價值。
其次，部分政策支持或景氣向上板塊仍有望受到利好提振而體現出較大彈性。後續三中全會亦保有對出臺對應新質生產力方向進一步扶持政策預期。由此看好部分景氣向上板塊，如電氣設備、技術硬件、半導體、軟件與服務等，這些領域仍有加槓桿可能與空間。
第三，對比一些行業價格走低傷害利潤率，漲價板塊如天然氣、有色金屬及公用事業，甚至部分必需消費品，則可以通過保護企業利潤率並享受更大的議價能力。
[1]https://wallstreetcn.com/articles/3719280
[2]https://wallstreetcn.com/articles/3719280
編輯/Somer