本報告導讀：
618 表現穩健，全站推或可改善貨幣化率。持續增厚股東回報，香港雙重主要上市在即，最快或9 月可納入港股通。
投資要點：
盈利預測與投 資建議：我們小幅調整公司FY2025E-FY2027E 營業收入爲10,170/11,008/11,689 億元（ 人民幣， 下同， 前值分別爲10,278/11,182/11,870 億元），經調整淨利潤爲1,520/1,690/1,804 億元（前值分別爲1,535/1,715/1,831 億元）。給予阿里巴巴港股（9988.HK）FY2025 目標價94 HKD，維持“增持”評級。
CMR 與GMV 增速差或進一步收窄，期待貨幣化率拐點。我們預計FY25 Q1 淘天集團GMV 同比+5.5%，主要由618 大促期間GMV 同比增長達雙位數驅動。全站推將成爲提升貨幣化率的重要工具，618 期間，130 個首批內測商家藉助阿里媽媽全站推廣實現成交破千萬，超150 萬商品在全站推廣投後7 天GMV 環比平均增長超65%，超300家單品成交破百萬。我們預計FY25 Q1 淘天CMR 收入同比+3%，與GMV 仍存在增速差；後續隨着全站推算法迭代、覆蓋商家範圍擴展，貨幣化率或現拐點，CMR 收入與GMV 增速差或進一步收窄。
6 月季度回購創新高，後續或有入港股通催化。公司進一步增厚股東回報，6 月季度累計投入58 億美元（歷史最高）回購了6.13 億股普通股（約 7700 萬股ADS），此前3 月季度回購額爲48 億美元。目前公司仍有261 億美元回購額度（有效期至2027 年3 月）。根據阿里的官方公告，持續推進在香港雙重主要上市，預計於2024 年8 月底完成轉換。若按時完成轉換，則可趕上9 月恒生綜指定期調整的時間窗口，最快可於9 月納入港股通。
國際商業或見貨幣化率改善，AI 助力雲收入提質。我們預計FY25 Q1公司收入2521 億元（人民幣，下同），同比+8%，經調整淨利潤374億，淨利潤率14.8%。其中：1）淘天集團收入同比+3%至1182 億元。
2）國際商業收入同比+30%至289 億元，6 月速賣通與巴西零售商Magalu 達成合作，雙方相互入駐，阿里將對在Magalu 市場上售出的速賣通產品收取佣金，貨幣化率或見改善。3）雲智能收入同比+5%至264 億元，5 月通義千問系列模型大幅降價後，大批客戶在阿里雲上直接調用大模型，近2 個月百鍊服務企業客戶數從9 萬增長至23 萬。
風險提示：行業競爭加劇；消費恢復不及預期；電商行業價格戰升級；改革進度及效果不及預期。