3、供给端：钼二元供给结构由海外铜钼伴生矿和国内原生矿构成，海外多个铜钼伴生矿矿山受品位下滑不可抗力影响，海外钼供给呈现收缩态势；国内产能较为稳定，紫金矿业安徽金沙钼矿原预计于2026 年投产，但其最新产量指引远不及此前预期。钼供给恶化预期扭转，金钼估值有望提升。核心觀點
1、2024 年上半年公司實現營收65.93 億元（+19.7%），實現歸母淨利潤15.02 億元（+0.6%）。
2、需求端：材料升級疊加元素替代雙輪驅動，製造業升級大週期帶來鉬需求增長。近幾年雙相鋼材料的快速發展，產業合金化趨勢呈現鉬替代鎳邏輯。上半年國內鉬鐵鋼招累計同比增長超30%。
3、供給端：鉬二元供給結構由海外銅鉬伴生礦和國內原生礦構成，海外多個銅鉬伴生礦礦山受品位下滑不可抗力影響，海外鉬供給呈現收縮態勢；國內產能較爲穩定，紫金礦業安徽金沙鉬礦原預計於2026 年投產，但其最新產量指引遠不及此前預期。鉬供給惡化預期扭轉，金鉬估值有望提升。
4、公司繼續維持高分紅比例，保障股東權益。假設2024 年分紅比例70%，按當前市值計算，公司股息率可達6.5%。
事件
公司發佈2024 年半年度業績快報公告
公司發佈2024 年半年度業績快報公告，報告期內，公司實現營業收入65.93 億元，同比增長19.7%，實現歸母淨利潤15.02 億元，同比增長0.6%。
簡評
1、2024 年上半年公司實現歸母淨利15 億元
2024 年上半年國內鉬精礦（45%-50%）平均價格3504 元/噸度，較2023 年上半年均價下跌14%；年初至6 月30 日，國內鉬精礦（45%-50%）價格上漲14.2%；
鉬價同比下跌但公司歸母淨利潤仍實現同比增長，我們推測主要系去年上半年鉬價快速上漲抑制下游需求，公司鉬銷售價高量低，今年上半年鉬價雖不及去年同期，但根據鎢鉬雲商，2024年上半年國內鉬鐵鋼招量約7.2 萬噸，累計同比增長30.3%，下游需求持續向好從而實現量高價低。這也從側面說明，年初至今鉬價的上漲是更爲健康、更爲良性的上漲。
我們維持此前判斷：鉬需求對應我國製造業升級大週期，本質是由“鐵元素”消費（基建地產爲主要驅動）升級到“合金元素”消費，鉬需求端持續受益於新能源設備、風電、軍工的快速發展，近年來鉬需求穩中有升，疊加供給端的剛性，是近年來鉬價中樞持續上移的主要原因。
2、需求：材料升級疊加元素替代雙輪驅動
製造業升級大週期帶來鉬需求增長。鉬需求增長的本質是由“鐵元素”消費（基建地產爲主要驅動）升級到“合金元素”消費，鉬下游需求長坡厚雪，主要集中在特殊不鏽鋼（316、雙相、哈氏合金、耐蝕合金等）、高溫合金（軍工航天）、風電材料、光伏熱場材料、潔淨室材料、精細化工（包括鋰鈷鎳設備管道）、天然氣管道、LNG儲罐、造船、核電火電鍋爐材料等較高景氣行業中。
元素替代-鉬替代鎳。近幾年雙相鋼材料的快速發展，改變了固有的不鏽鋼體系，雙相鋼增加了鉬含量，削弱了鎳含量，如S31500（含鉬2.5%-3%，含鎳4.5-6.5%），對316（含鉬約2%，含鎳10%-14%）市場形成了一定程度的替代，鉬鐵替代比例約爲0.5-1%的鉬替代4-5%的鎳，產業合金化趨勢比較明朗。
3、供給：供給惡化預期扭轉，公司估值有望提升
鉬二元供給結構由海外銅鉬伴生礦和國內原生礦構成，海外多個銅鉬伴生礦礦山受品位下滑不可抗力影響，海外鉬供給呈現收縮態勢，國內產能較爲穩定，但隨着鉬價處於高位，近年來催生企業資本開支情緒，紫金礦業安徽金沙鉬礦原來預計將於2026 年左右投產，供給預期惡化（原預計2026 年左右紫金礦業鉬產量將達到4萬噸），然紫金礦業產量指引顯示其2024/2025/2028 年鉬產量分別爲0.9 萬噸/1 萬噸/2.5-3.5 萬噸，鉬供給預期惡化扭轉，較我們此前預期大幅下降，供給擔憂消除，鉬標的估值中樞有望上移。
4、維持高分紅，保障股東權益
2017 年以來公司已連續多年分紅， 2017 年-2023 年公司股利支付率分別爲120%/85%/193%/443%/65%/73%/42%，公司繼續維持高分紅比例，保障股東權益,上市以來分紅率近58%，且後續或有中期分紅。我們假設2024 年公司淨利潤分紅比例70%，按公司當前市值361 億計算，公司股息率可達6.5%。
5、後續看點
參股項目推進，公司中長期投資利潤有望增厚。公司參股兩大鉬礦項目-金沙鉬礦及季德鉬礦。1）公司於2013 年受讓金沙鉬業10%股權，間接參股了金寨沙坪溝鉬礦。2022 年10 月，紫金礦業通過公開除牌的方式，以人民幣59.1 億元獲得金沙鉬業84%股權，根據開發利用方案，該項目建設期預計4.5 年，補充公司遠期產能。
2）公司於2020 年5月以增資方式參股天池鉬業獲得其18.3%股權，季德鉬礦鉬金屬量25.4萬噸、平均品位0.113%。
根據吉林省人民政府網站，該項目規劃建設日處理25000 噸鉬採選項目，達產後可年產鉬精礦17000 噸（精礦品位47.00%，約8000 金屬噸），投產有望豐厚公司投資利潤。
6、盈利預測
我們預計公司2024-2026 年歸母淨利將分別達到33.62 億元、38.49 億元、42.96 億元，對應PE10.75 倍、9.39倍、8.41 倍。
風險分析
1、下游需求不及預期。世界銀行在最新發布的《全球經濟展望》中預計2024 年全球GDP 增速爲2.6%，2025 年爲2.7%。該機構認爲，隨着通脹放緩和增長平穩，全球經濟正在通往軟着陸的道路上，但風險仍然存在。
歐美經濟數據已經出現下降趨勢。若下游含鉬鋼需求不及預期，可能會對公司銷售產生不利影響。若2024 年鉬價較我們假設值下跌3%/5%，公司歸母淨利潤將較我們預期下滑9%/16%。
2、鉬供給超預期釋放。紫金礦業沙坪溝鉬礦投產後將釋放較多供給增量，若該項目進度超預期，鉬價將承壓。
