主要財務指標前瞻：我們預計阿里巴巴FY2025Q1（對應自然年2024Q2）實現總營收2,494 億元（YoY+7%，QoQ+12%），經調整EBITA 同比下降11%至405 億元，經調整EBITA margin 爲16%；其中淘天集團預計營收1,200 億元（YoY+4%，QoQ+29%），淘天集團經調整EBITA margin 爲41%；阿里國際數字商業集團預計營收296 億元（YoY+34%，QoQ+8%），阿里國際數字商業集團經調整EBITA margin 爲-13%；雲智能集團預計營收262 億元（YoY+4%，QoQ+2%），雲智能集團經調整EBITA margin 爲2%。
淘天集團：用戶體驗提升與低價戰略初顯成效，淘天集團GMV 增速逐步修復。我們預計FY2025Q1 淘天集團營收同比增長4%至1200億元，其中FY2025Q1 中國零售商業營收同比增長3%至1135 億元，主要由於1）線上消費表現良好，平台低價戰略持續推進，我們預計FY2025Q1 淘天GMV 同比增長9%，與實物商品網上零售額增速差距進一步縮小；2）考慮到淘寶GMV 佔比提升拖累整體變現率，且全站推廣告工具仍在逐步滲透，我們預計FY2025Q1 客戶管理收入（含佣金）同比增長4%至828 億元。同時，平台繼續加大對價格力、消費者體驗及AI 應用的投入，我們預計FY2025Q1 淘天集團經調整EBITA 爲486 億元，經調整EBITA margin 爲41%。
阿里國際數字商業集團：國際商業各平台業務保持強勁增長。我們預計阿里國際數字商業集團FY2025Q1 整體營收同比增長34%至296 億元，其中1）國際零售商業實現營收242 億元（YoY+41%），主要由AIDC 各零售平台強健增長所推動，其中，速賣通受益於AEChoice 業務強勁增長，截至2024 年4 月，Choice 訂單量佔速賣通總訂單的比例達到70%，訂單量保持高速增長；2）國際批發商業實現營收55 億元（YoY+10%），持續平穩。整體來看，公司加大對跨境業務的投入，或將推動國際商業板塊虧損幅度擴大，我們預計FY2025Q1 阿里國際數字商業集團經調整EBITA 爲-38 億元，經調整EBITA margin 爲-13%。
雲智能集團：收入短期承壓，戰略聚焦公有云與盈利能力提升。我們預計FY2025Q1 雲智能集團營收同比增長4%至262 億元，主要 由於雲產品降價及AI 產品創收仍需一定時間體現。公司戰略聚焦公有云，同時通過減少低利潤率項目持續提升收入質量，在一定程度上抵消公有云產品降價的影響，我們預計FY2025Q1 雲智能集團經調整EBITA 爲5 億元，經調整EBITA margin 爲2%。
公司擴大股份回購計劃，持續加強股東回報：2021 年以來，阿里巴巴持續加強回購力度，2024 財年累計回購金額125 億美元，2024Q2回購金額達58 億美元。截至2024 年6 月30 日，股份回購計劃仍餘261 億美元回購額度，有效期至2027 年3 月。公司持續加強股東回報，有望進一步推動情緒面轉好。
盈利預測和投資評級：考慮到公司收入增速逐步修復，但仍處於核心業務投入期，我們調整了盈利預測，我們預計公司FY2025-2027財年營收分別爲10,184/11,312/12,563 億元， 歸母淨利分別爲870/1,064/1,210 億元， Non-GAAP 歸母淨利潤分別爲1,667/1,968/2,208 億元，對應攤薄EPS 爲4.4/5.3/6.1 元，對應P/E爲16.7x/13.7x/12.0x，對應Non-GAAP P/E 爲9.1x/7.7x/6.9x；根據SOTP 估值法，我們給予2025 財年阿里巴巴合計目標市值21,271億元，對應目標價110 元人民幣/118 港元，維持“買入”評級。
風險提示：宏觀經濟增長不及預期；互聯網行業的政策監管和估值調整風險；市場競爭加劇，行業增長不及預期；業務過度多元化，組織協同不足；業績前瞻預測僅供參考。