PB 估值適用於建築行業，反映了企業立即清算的變現價值，是一種靜態和保守的估值方法。PB 是相對估值法的一個重要指標，主要適用於重資產的成熟性行業，即營收和利潤更大程度依賴於資金，如銀行、鋼鐵、化工等領域。從資金依賴的角度看，PB 估值對建築行業也有合理性：建築企業的財務報表中，資產端主要是現金、應收款項、已完工未結算的應收款等，負債端主要是銀行貸款、債券、應付款項（供應商欠款）等，由此可見建築企業所持有資產基本都是金融類或流動資產，設備、廠房類固定資產較少。這是由於建築行業本質上雖然是屬於服務業，但因爲行業競爭激烈，大多數時候都需要墊資施工，因此建築企業承擔了很大一部分的融資功能，資金實力是企業能否獲取項目的重要考察標準，資金也是驅動規模不斷擴大的因素之一。建築企業PB 具有明確的經濟含義——即企業當即清算價值的倍數，是一種靜態和保守的估值方式：
建築企業的賬面淨資產可看作爲企業將應收工程款（包括應收賬款及合同資產）全部回收，再付清應付賬款與其他債務後所得的淨現金，即建築企業立即清算的變現價值，它理論上構成一定底線價值，因此PB=1 具有明確的經濟含義。但建築公司普遍仍具有持續獲取訂單能力，在手訂單是收入的數倍，未來仍有持續經營能力，PB 未考慮淨資產的增長，是一種靜態和保守的估值。
通過對部分可能高估資產補充計提減值，構建調整後PB 估值來作爲公司更爲保守的估值底線。傳統PB 估值法在測算建築企業部分資產賬面價值時可能存在高估：如市場擔心在一些情況下，建築企業的應收賬款可能部分無法回收，存在潛在損失，且部分應收款回收有周期，需要對應收款進行折現考慮。此外，存貨、合同資產等資產均存在無法變現/保值風險，同樣需額外補提減值。在補充計提減值後，所得出的調整賬面淨資產我們可以認爲是公司的一個相對保守的價值，因此調整後的靜態PB=1 倍，可以看作是公司的“估值底”。根據上述思路，我們測算得中國建築賬面資產各項需要扣除的額外減值金額爲1916億元，具體調整項分析如下（數據均截至2023 年末）：
應收賬款：賬面價值合計2577 億元，累計計提減值準備453 億元，減值準備比例14.9%，理論上計提比例已較高，且2023 年公司一年期應收帳款佔比66.7%，較2022 年的比例有所回升。但因公司有部分民營地產公司應收賬款，假設考慮到風險的極端情況，需要額外計提一定金額減值。
根據2023 年報公司單項計提減值應收賬款金額爲1122 億元（其中包括民營地產公司等風險較高應收賬款），已計提減值準備258 億元，佔比23%。假設計提壞賬比例達到70%，需要額外計提減值528 億元，合計計提786 億，預計基本覆蓋這部分民營地產公司的風險敞口。
存貨：合計賬面存貨7963 億元，計提減值準備82.4 億元。公司存貨主要是地產業務開發成本（土地及未完工產品），佔比71%，其次是房地產開發產品（已完工待銷售產品），佔比26%。我們認爲公司作爲地產央企龍頭，整體經營策略較爲保守，存貨額外大額減值風險較低：1）公司佈局主要在一二線核心城市，土儲結構較爲健康。存貨中35%佈局在四大一線核心城市。2023 年新增拿地儲備四大一線城市合計佔比46%，包含蘇州、成都、南京等二線重點城市在內的前十大城市合計佔比76%。
2）公司地產業務整體盈利能力較高，近兩年公司銷售均價平均爲23809元/平米，拿地成本平均爲14322 元/平米，具備較高安全邊際。但爲了充分反映可能的存貨減值風險，我們假設存貨計提減值準備5%，需要額外計提減值320 億元。
合同資產：流動部分合同資產賬面價值3350 億元，減值準備98.5 億元，佔比2.9%。合同資產可以看作未來應收賬款，參考公司歷史幾年的平均數據，一般減值準備在應收賬款中比例在10%左右。假設合同資產補充 計提至10%比例的減值，預計額外計提減值246 億元。
長期應收款：賬面價值1113 億元，已經計提減值25.1 億元，計提比例2.2%。這部分應收款主要來自PPP 等項目產生的政府類應收款，因此減值風險低於整體應收款風險（10%的減值比例）。因此假設額外計提至5%減值比例，需要額外補充計提減值32 億元。
其他非流動資產：其中來自合同資產形成的賬面原值3221 億元，其中絕大部分來自PPP 等項目產生的政府應收款項，佔比達到71%。假設計提至5%的比例，需要額外計提減值121 億元。
股權投資/投資性房地產/固定資產：合計3252 億元，其中投資性房地產、固定資產均以成本法入賬，部分資產公允價值已經顯著高於賬面。假設保守考慮變現給與這些非流動資產10%的折價，需要額外扣除325 億元。
商譽：商譽存在的前提是被收購企業存續業務可以持續經營，因此在計算賬面變現情況下需要全部扣除，2023 年末累計商譽24 億元。
遞延所得稅資產：遞延所得稅資產可理解爲未來預計可以用來抵稅的資產，存在的前提也是企業未來的持續經營，因此當企業清算變現時也應該從賬面價值中扣除。公司2023 年末遞延所得稅資產229 億元。
永續債：上市公司普通股估值並不包含優先股和永續債，公司清算時普通股股東無法獲得這一部分價值，因此計算賬面價值時需要扣除優先股、永續債等其他權益工具。2023 年末公司永續債規模爲91 億元。
基於以上假設，公司賬面資產各項需要扣除的額外減值金額爲1916 億元，2023 年末公司歸母淨資產爲4276 億元，扣除額外減值後調整淨資產值爲2360 億元，該估值未考慮公司未來業績經營帶來的淨資產賬面價值的增長，可看作公司相對保守的估值。當前公司市值爲2252 億元，低於調整後的淨資產108 億元，調整後靜態PB 爲0.95 倍（估值底爲PB=1 倍），具備較強安全邊際。
估值處於歷史低位，股息率5%具備吸引力。截止至最新收盤日（2024/7/12），公司PE/PB 分別爲4.1/0.53 倍，仍處於歷史最低區間。2024 年公司分紅113億元，增長6.6%，分紅率爲20.82%，較上年提升0.02 個pct，當前股息率爲5.0%。
投資建議：公司施工業務訂單持續穩健增長（今年上半年增長13.7%），業務結構不斷優化，住宅類訂單佔比下降，基建市政類佔比上升，施工業務基建屬性不斷增強，未來回款風險有望下降，經營質量將穩步提升。地產業務方面公司作爲央企龍頭優勢擴大，市佔率提升邏輯持續強化。今年上半年地產銷售金額1915 億元，同比下滑20.6%，表現大幅好於行業整體及龍頭企業整體（根據克而瑞數據統計，1-6 月Top100 房企操盤口徑銷售金額下滑39.5%）。行業層面看，地產政策已經轉向並有望繼續加碼，有望催化地產鏈龍頭估值修復。
當前公司估值處於歷史最低區間，股息率5%具備較強吸引力，繼續核心推薦。
風險提示：宏觀需求下滑風險，應收賬款減值風險，地產價格持續下跌風險，測算假設誤差風險等。