1）研发侧：SLG研发能力强，题材敏锐度高。SLG手游机制复杂，对数值体系、图像表现要求高，壳木较早就沉淀SLG 研发经验。题材玩法方面《War and Order》16 年就采用SLG+低门槛的即时策略，《Age of Origins》18 年即选择当前流行的丧尸题材。核心觀點
神州泰嶽成立於2001 年，初期主要從事ICT 業務，2013 年公司全資收購SLG 遊戲研發商殼木遊戲，遊戲業務與計算機業務並行發展。遊戲業務受益於出海產品《Age of Origins》與《War andOrder》的長週期運營，近3 年遊戲業務收入佔比超60%，4Q24迎新品週期；計算機業務以ICT 運維爲基礎，AI 業務和雲服務蓬勃發展，近3 年持續減虧。公司業績增速高，19-23 年收入CAGR超過35%，利潤CAGR 超過60%。
1、殼木遊戲的成功背後：開發「穩準狠」，運營更新高頻殼木遊戲的開發風格是「穩準狠」，雖然在運營的產品數量不多，但每一款運營時間超過3 年的遊戲都具備持續增長的能力，以《旭日之城》爲例，上線第5 年流水仍有30%增長，從增長歸因來看，「量價齊升」共同驅動增長。2023 年《旭日之城》流水增長30%，MPU 與ARPPU 仍繼續增長6%與23%。
1）研發側：SLG研發能力強，題材敏銳度高。SLG手遊機制複雜，對數值體系、圖像表現要求高，殼木較早就沉澱SLG 研發經驗。題材玩法方面《War and Order》16 年就採用SLG+低門檻的即時策略，《Age of Origins》18 年即選擇當前流行的喪屍題材。
2）運營側：高頻、高質量更新，運營強度高於同類產品。《Warand Order》22-23 年仍保持每年50 次左右的版本更新，《Age ofOrigins》22-23 年每年版本更新次數大於等於40 次。高密度的更新讓遊戲持續保持新鮮和可玩性。
2、新遊儲備在手，新穎題材有望再度引領SLG 風潮。代號DL和代號LOA 在遊戲題材和玩法融合的發展思路上均有成功案例可循，面對「SLG+」和題材創新的行業藍海，公司有望通過融合類玩法，擴大玩家圈層，降低獲客成本，進一步搶佔SLG 市場。
投資建議：相較國內手遊競爭趨於激烈，海外SLG市場空間與機會都更大，公司老遊戲《旭日之城》和《戰火與秩序》流水穩定，且隨着《旭日之城》營銷投放逐步收窄（23 年營銷費用佔收入比重33%），仍有一波較大的利潤釋放空間。殼木的開發風格是「穩準狠」，雖然在運營的產品數量不多，但每一款運營時間超過3 年的遊戲都有長期的爆發力，4Q24 將推出的《代號DL》與《代號LOA》是公司近年遴選的核心開發項目，看好兩款遊戲稀缺的題材，以及強開發運營能力之下，帶動公司盈利水平再上臺階。
我們預計公司2024-2026 年收入爲69.4、82.1 和90.4 億元，同比增加16.5%、18.3%和10.1%；歸母淨利潤爲11.1、12.6 和14.3 億元，同比增加25.0%、13.7%和13.4%，最新收盤價對應PE爲14.8x、13.1x 和11.5x，當前積極推薦。
