核心觀點
全球水泥技術裝備及工程服務市場唯一具有完整產業鏈的企業，擁有全球競爭力。公司是全球最大水泥技術裝備工程系統集成服務商，通過併購合肥院/中材礦山，業務範圍拓展至高端裝備製造和礦山運營服務。23 年收入/歸母淨利潤458/29 億，YoY+6.9/14.8%，工程/裝備/運營板塊收入佔比分別爲58%/16%/23%。未來看點一，新籤合同穩步增長，收入和利潤體量相應提升；看點二，在業務整合以及工程業務帶動下，裝備/運營收入佔比有望持續增加，這兩個板塊毛利率中樞高於工程板塊毛利率6-10pct；看點三，海外新籤合同加速放量（公司23FY/24Q1 海外新籤合同YoY+55/70%），遠高於國內（23FY/24Q1 國內新籤合同YoY-8/-48%），而海外業務毛利率相對更高（23FY 海外/國內毛利率21.2%/17.8%），也將提升公司整體盈利能力。
工程技術板塊，海外新建需求依舊旺盛，國內受益老線節能降碳改造。
據Onfield 預測，2024 年境外水泥需求和價格較2023 年總體保持穩定，作爲全球市佔率65%的水泥EPC 業務龍頭，公司將充分受益海外水泥需求的增長。國內市場，根據中國水泥網大數據研究院《2023 年水泥市場運行總結與分析》預計，23 年至25 年，水泥需求降幅平均每年在2%—3%，但對產線的改造需求依然不容小覷。國家發展改革委等五部門印發《水泥行業節能降碳專項行動計劃》，到25 年底，能效標杆水平以上產能佔比達到30%。據公司23 年年報，截止到 22 年底，全國新型幹法水泥生產線累計共有 1572 條，其中運轉10 年以上的線佔比80%，公司承接了國內90%以上的新型幹法水泥線的設計或建設，國內存量水泥線綠色智能技術改造有較大需求。
高端裝備製造板塊，強強聯合，EPC 業務帶動裝備業務發展。23 年，公司股權結構上完成合肥院收購，成爲水泥領域規模最大/品種最全的裝備業務。24 年，公司將繼續深化合肥院的人員/業務線整合，協同效應有望逐步體現。據麥肯錫預測，到25 年水泥裝備全球市場規模預計每年約350-400 億元，按照公司23 年裝備業務收入測算，水泥裝備全球市佔率約20%，相比水泥EPC 業務全球市佔率65%，裝備業務仍有較大提升空間。
礦山運維和水泥運維業務空間巨大。目前，公司主要礦山運維服務集中在國內的水泥石灰石和骨料礦，持續向其他品類礦延伸，受益於國內水泥走出去步伐加快和公司工程業務帶動，境外市場未來有望進一步打開增長空間。據麥肯錫預測，25 年國內水泥石灰石和骨料礦第三方工程運維市場規模約280-300 億/年。在水泥運維業務方面，一方面，受益於公司在海外新建水泥EPC 項目的持續獲單，水泥運營線有望持續增加；另一方面，全球水泥熟料生產線存量規模較大，考慮到設備使用壽命限制和替換材料升級需求，售後和備品備件市場規模可觀。
據麥肯錫預測,未來5 年備品備件及運維服務市場規模400-450 億/年。
投資建議
作爲水泥工程/裝備/運營全產業鏈央企，公司在全球競爭力不斷增強。
業務結構的變化也將帶來盈利能力的持續提升，看好公司持續成長。
我們預計公司24-26 年歸母淨利潤33.5/38.1/43.1 億元，按7 月5 日收盤價，對應EPS 1.27/1.44/1.63 元，對應PE 9.26/8.14/7.19，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示
匯率波動風險，境外經營風險，海外項目建設不及預期風險；