我們維持對榮昌生物港股的“持有”評級，下調目標價至26 港元；首次覆蓋榮昌生物A 股，給予目標價人民幣35 元。
RC18 出海進度慢於預期，加大投資者對現金流情況擔憂，致使近日股價下跌顯著：7 月8 日和9 日，榮昌生物A 股、H 股分別累計下跌27%、35%，主要系在目前脆弱的市場情緒下，RC18 出海進度不及預期，加大了投資者對公司現金流情況的擔憂。我們在過往的報告中對公司RC18 出海預期持較爲保守態度，過去3 個月股價走勢符合我們於年報業績報告時發佈的“持有”評級。
管理層稱RC18 出海仍具挑戰性，未來將開放性考慮多種出海方式：
管理層表示，基於過去與潛在海外合作伙伴的交流，RC18 出海面臨以下幾方面的挑戰：（1）涉及的適應症較爲多樣（包括SLE, RA, MG, IgAN等），需要找到一個潛在合作伙伴有意願在如此多的適應症上推進海外開發具有挑戰性，尤其是多個適應症將會涉及多年大規模臨床試驗；（2）目前進度最快的主要適應症SLE 疾病較爲複雜，大型國際三期臨床試驗存在一定風險；（3）新冠疫情後海外公司對現金投入整體持謹慎態度；（4）BD 交易通常涉及海外公司，尤其是跨國企業多個部門的合作，若多部門無法統一意見，也會造成BD 交易談判的停滯。管理層認爲RC18 BD 進度受阻主要由於過去公司對BD 交易期待過高，希望海外合作伙伴承接一攬子適應症開發計劃；未來公司將調整BD 策略，開放性考慮各種出海方案，包括和跨國公司、基金合作等多種形式，在BD 談判期間更多納入公司高層和潛在合作伙伴高層參與討論交流，適應症談判提高靈活度，爭取儘快完成年內RC18 出海落地。考慮到公司海外三期第一階段揭盲需要52 週數據，揭盲時間預計爲1Q25，在年內沒有海外數據讀出的情況下，我們認爲年內完成RC18 出海恐怕可能還存在一定難度。
不考慮定增情況下，目前資金計劃足夠支撐公司今明兩年現金需求：
目前公司在手現金接近人民幣10 億元，銀行信貸授信爲30+億元（較4 月底1 季報業績電話會40 億元授信略有下降），公司預計將於下半年增加銀行授信約10-20 億元。公司認爲上述資金計劃足夠支撐今明兩年現金需求。另外，此前公告的A 股擬定增25.5 億元，仍處於證監會審批狀態，且監管審批後公司將視乎於市場股價情況再決定是否發行，因此定增時間線目前尚未明確。除了增加融資和儘快爭取BD 落地，公司認爲未來兩年商業化進展有望帶來收入顯著增加，包括RC18和RC48 現有銷售的加速放量，以及RC18 適應症擴充帶來的商業化加速（包括RA 近期將獲得上市批准、MG 適應症下半年申報BLA，PSS 和IgAN 預計明年申報BLA）。公司表示上半年商業化增速超過全年指引（50% YoY），因此管理層有信心RC18 和RC48 全年收入將超過之前給出的年度指引。
2024 年內主要催化劑爲RC18 潛在出海，若能完成，則有助於顯著提升股價。其他催化劑包括：1）RC18：RA 適應症中國獲批、MG 適應症中國上市申報，2）RC88（MSLN ADC）：潛在出海授權交易。