儘管IPO之路坎坷，但瑞昌國際控股（01334）似乎趕上了IPO的好時候。
7月10日，瑞昌國際控股正式登陸港股主板，由第一上海融資獨家保薦。盤面上，該股開盤價較發行價1.05港元上漲23.81%，隨後強勢拉升，盤中一度漲約48%。截止收盤，瑞昌國際控股漲幅約14.3%，報1.20港元，成交額爲5095.3萬港元 ，總市值爲6.0億港元。
智通財經APP了解到，在昨日的暗盤交易中，瑞昌國際控股以1.03港元低開之後，最高價達1.35港元，最終股價收於1.19港元，漲幅達13.33%，不計手續費一手盈利350港元。
套路回撥的惜售玩法
瑞昌國際控股上市首日的強勢走勢，與其套路回撥的惜售玩法不無關係。
衆所周知，一般港股新股發行分爲國際配售和公開發售，其中國際配售主要是面向機構投資者，而公開發售是給個人投資者（散戶），公開發售分爲甲組和乙組。一般國際配售佔發售股份數目的90%，公開發售佔10%。但如果公開發售太過火爆，導致超額認購率過高的話，會觸發回撥機制，將一部分國際配售的股份“撥”到公開發售這邊，說白了就是：機構投資者讓出一部分籌碼給散戶。
具體來看，回撥比例與超額認購的存在比較固定的關係：若公開發售認購15倍至少於50倍，公開發售比例將由10%增至30%，50倍至少於100倍即增至40%，認購100倍或以上則回撥至50%;但若配售未足額而公開發售卻足額，或配售及公開發售均足額而公開發售認購少於15倍，公開發售比例可由10%增至最多20%，惟必需下限定價。
但這些只是正常情況。如果國際配售本身不足額的時候，那麼保薦人有權不按照對應規則進行回撥。例如超額認購比例爲50倍，但當國際配售本身不足的時候，保薦人可以將回撥比例“人爲”壓低到20%。但代價是需要按照價格區間下限定價。
調低迴撥比率，說明公司不想派太多的籌碼出去，同時下限定價有利於上市後向上做股價。兩相配合，大概率上市之後股價會往上走。
轉回到瑞昌國際控股，據此前配發結果顯示，全球發售方面，瑞昌國際控股全球發售1.25億股股份，佔發行完成後全部股份的25%；3名基石投資者包括黃山市國資委旗下黃山建設、黃山市誠合新業、張新宇先生旗下Emsdom，合共認購5504.50萬股發售股份，佔發售股份的44.04%，占上市後公司全部股份的11.01%。認購資金方面，瑞昌國際控股募資總額約爲1.31億港元，所得款淨額約爲6200港元。其中3家基石投資者約佔5769.2萬港元，其餘國配約佔5688.3萬港元。
根據智通財經APP分析，瑞昌國際控股似乎集合了所有套路回撥的前提，比如上下限相差近40%，約5億的市值，發了25%的股份，市盈率10倍等等。
果不其然，該公司香港公開發售獲19.24倍認購，分配至公開發售的發售股份最終數目爲1567.5萬股股份，佔發售股份總數的約12.54%(在發售規模調整權及重新分配後)，國際發售獲0.97倍認購，分配至公開發售的發售股份最終數目爲1.09億股股份，佔發售股份總數的約87.46%(在發售規模調整權及重新分配後)。
正如上文所言，正常情況來看，瑞昌國際控股公開發售認購獲19.24倍認購，公開發售比例將增至30%。但由於國配不足的原因，保薦人有權不按照對應規則進行回撥。這樣以來，瑞昌國際控股便開啓了惜售的玩法，僅僅給貨12.54%。
如此惜售的玩法+下限定價，瑞昌國際控股上市後股價走勢向上可謂是大概率事件了。
此外，公司IPO前完成系列A輪優先股認購，最後完成時間2021年5月，每股成本0.67港元，隱含交易後估值2.52億港元，較發售價折讓45%。按7月10日收盤價來看，唐寅生、李義軍及李華均已賺1倍。
值得一提的是，在配售結果出來後，有投資者對瑞昌國際控股的上市首秀並不看好。但公司在暗盤最高峰便給投資者30%的收益，上市首日繼續表現強勢，守得住的投資者收益頗豐。
與“三桶油”合作緊密現金流健康值得關注
在二級市場備受青睞，瑞昌國際控股的基本面如何呢？
公開資料顯示，1994年，瑞昌國際控股在洛陽市成立，主要從事製造及銷售油煉製及化設備。產品主要包括催化裂化設備、換熱器、工藝燃燒器、硫回收設備及揮發性有機化合物焚燒設備4類產品的生產、研發與銷售，屬於行業細分領域頭部企業。
據弗若斯特沙利文報告，按2023年的收益計算，瑞昌國際控股是中國油煉製及化運營的第三催化裂化設備製造商，市場份額約爲7.6%。此外，它還是中國油煉製及化運營的第硫回收設備及揮發性有機化合物焚燒設備製造商，市場份額約爲3.4%。
就業績而言，瑞昌國際控股表現可圈可點。2021-2023年期間，瑞昌國際業績穩健增長。該公司營收由2021年的2.48億增至5.44億元，兩年複合增長率達48.11%，對應的盈利能力也明顯增長，淨利潤由2021年1324.6萬元增至5521.1萬元，增長了超3倍；經調整利潤率也由7.4%增至12.5%。
而這與其多年來跟“三桶油”維持的高度合作密切相關。據招股書，瑞昌國際與中國三家最大的石油煉製及石化集團的附屬公司及分支機構，以及業內一家最大的EPC(工程、採購及建築)承包商建立了牢固和穩定的關係，並與五大客戶的業務關係爲2年至28年不等。
據此，可合理猜測這三家企業爲中國石油、中國石化以及中國海洋石油的附屬公司及分公司。事實上，瑞昌國際這次的招股計劃也帶有一定的“國資色彩”，公司的3家基石投資者便有2傢俱有國資背景。
然而，該公司大客戶集中度上升，導致其貿易應收款項比重增加，進而影響其現金流健康。2021年-2023年，公司來自前五大客戶的收入佔營收的比重分別爲46.9%、75.9%及73.6%，佔比較高。與此同時，公司的貿易應收款項及應收款項持續攀升，分別爲1.60億元、3.10億元及3.27億元，平均貿易應收款項及應收票據週轉天數爲198日、205日及214日。資金週轉難度加大，對其現金流無疑是一個挑戰。
實際上，瑞昌國際所處的石油煉製及石化設備製造行業對資金的需求較大。一直以來，它主要靠運營產生的現金和外部融資（包括銀行及其他借款）滿足運營資金需求和資本開支需求。巨大匯款壓力下，疊加高比例的成本支出，瑞昌國際2021年前的經營活動現金流淨額大多爲負，直至2022年才開始扭正，2023年度大約爲640萬元。
長遠來看，公司的成長性預期才是股價能持續攀升的核心底座。
行業前景看，隨着中國石油煉製能力日盛及石化行業的快速發展，預測中國石油煉製及石化設備的市場規模於2023年至2028年將按複合年增長率約6.5%增長，於2028年將達到人民幣9792億元。
爲了在持續增長的賽道中，獲得成長紅利。通過產能擴張，攫取市場份額成爲該公司的首要任務。而根據智通財經APP了解，隨着業務規模增長，瑞昌國際控股產能不足矛盾突出。
瑞昌國際控股在洛陽市有兩處生產設施中心，一個負責生產硫回收設備及揮發性有機化合物焚燒設備及催化裂化設備，一個負責生產換熱器和工藝燃燒器。截至2023年末，兩處生產設施中心的使用率分別爲100.9%、70.1%。2023年6月，瑞昌國際控股在江蘇省租用一個生產設施，使用率超100%。
糟糕的是，截至2023年末，瑞昌國際控股賬面現金爲0.46億元，難以支撐擴產能項目投建。因此，瑞昌國際控股計劃投資0.99億元，在洛陽市一塊自有土地上建設生產設施，負責生產硫回收設備及揮發性有機化合物焚燒設備及催化裂化設備。
若能通過上市融資，加碼產能建設，改善公司現金流健康，瑞昌國際控股也算邁入成長新階段。