事項：
公司發佈2024 年半年度業績預盈公告，預計上半年實現營業收入約26.20 億元，同比下降1.29％，歸母淨利潤約3.15 億到3.78 億元，扣非歸母淨利潤3.06億到3.68 億元，同比增幅3.37%到24.30%。營收及利潤均低於此前預期。
評論：
外需承壓、內部渠改磨合下，公司Q2 營收預計同比-11.8％。根據公司公告，預計Q2 實現營收11.35 億，同比-11.8％，低於此前預期，預計一是一季度積極發貨下渠道庫存有所累計，二是期內華南、華東等公司主銷區域暴雨頻發，餐飲等終端外部需求疲軟。三是公司Q2 重點進行渠道改革，4 月落實改革措施，5 月推進費用調整，存在磨合調整陣痛，部分經銷商由於自身經營壓力較大，對進貨打款短期保持觀望所致，同時食用油、部分長線產品取消等亦對收入有所拖累。此外期內並未確認6 月深中鐵路土地收儲收入，預計或將在下半年報表體現。
費用投放加大，規模效應減弱下，Q2 利潤率同比下降。上半年公司利潤大幅度扭虧爲盈，主要系去年因合同糾紛案影響，計提預計負債17.47 億元所致。
單Q2 來看，公司預計實現利潤0.76-1.39 億，對應歸母淨利潤率6.7％-12.2％左右，環比有所下降，而扣非歸母淨利潤預計在0.69-1.31 億區間，同比下降13.6％到54.3％。若取中值預計Q2 利潤率下滑3pcts，推測原因一方面是公司貨折業務費、廣告營銷費用等加大投放，另一方面則是營收下降較多，規模效應減弱所致，此外今年激勵費用增加預計亦有影響。
逆勢環境下改革不易，但公司自上而下求變動力，仍將是經營的核心壓艙石。
我們在此前報告中提出，“改革並非一蹴而就，中間細節糾偏調整不可避免，更應把握好改革節奏，保持耐心和信心，循序漸進逐漸加速”。公司改革的大方向仍圍繞內部改革、營銷發力和併購協同三階段推進，目前正處於第二階段初步推進期，但當前問題在於外需不利下，較難通過激進的渠道策略快速激發動銷和經銷商積極性，但我們認爲公司內部堅定求變的訴求下，改革的大方向並未改變，接下來當務之急首先是穩住內部團隊信心，給予目標考覈和激勵獲取的穩定預期，其次是穩住渠道秩序，關於渠道策略邊推進調整、邊摸索優化，三是加快打造樣板市場，重塑市場信心，最後是渠道招商推動營收提速。考慮H2 基數較低、壓力較少，期待公司完善改革思路，下半年步入更佳的改革節奏和狀態中，爲來年加速增長積蓄更足力量。
投資建議：業績低於預期，求變動力堅實，維持“強推”評級。儘管短期報表存在波動，但也能觀察到公司內部變革實在發生，目前土地收儲已有進展，更關鍵是內部強烈的求變動力，我們預計後續隨着公司總結經驗、優化策略，經營有望循序漸進並步入向上改善通道。考慮土地徵收貢獻，其中深中鐵路補償（約53 畝，貢獻營收近3.0 億）補償計入24 年報表，夾縫地等（169 畝，考慮到兩次土地徵收補償標準原則上一致，按面積換算預計貢獻營收約9.4 億）補償平攤到24 年10 月底至25 年底，同時26 年暫不考慮任何土地貢獻及併購業務，我們調整24-26 年 EPS 預測爲1.36/2.03/1.48 元（原預測爲1.04/1.24/1.65元），對應P/E 估值15/10/13 倍。若扣除土地補償後，預計24/25 年營收分別爲53.6/63.1 億，歸母利潤分別爲7.0/9.0 億，給予25 年25 倍PE，並加上地產估值20 億左右，調整目標市值/目標價約245 億/31.35 元，維持“強推”評級。
風險提示：下游需求低迷；市場競爭加劇；改革前期費用投放加大；全國化拓展、餐飲渠道開發等不及預期；非主業剝離進度不及預期；食品安全問題等