行业稳健增长但格局持续变化，积极迭代产品&把握红利渠道机会的优秀品牌迎来提份额机会。登康口腔：深耕口腔護理，國潮崛起口腔清潔護理專家，進軍口腔大健康：公司自1987 年便推出核心品牌“冷酸靈”，目前亦已打造“登康”、“醫研”、“貝樂樂”等差異化定位品牌，覆蓋面向成人與兒童的牙膏牙刷、電動牙刷等口腔護理產品，其中成人牙膏/牙刷爲公司創收主力（2023 年佔比78%/11%）；此外，公司正從口腔護理向口腔大健康領域進階，積極拓展口腔醫療、口腔美容和口腔資本等業務板塊。
財務概況：收入和利潤持續成長，產品結構優化對沖銷售費用增投影響，盈利維持穩定。2023年公司實現營收/歸母淨利潤13.8/1.4 億元（均同增5%），2020-2023 年4 年CAGR 爲10%/22%；近年毛利率在產品結構持續優化的貢獻下逐步改善，同時品牌升級與渠道拓展加速帶來廣宣推廣費用增投，二者對沖下整體淨利率維持相對穩定。
口腔護理行業：穩健增長，變局中孕育機遇
行業穩健增長但格局持續變化，積極迭代產品&把握紅利渠道機會的優秀品牌迎來提份額機會。
口腔清潔護理產品行業相對較爲成熟，規模處於穩健增長階段，2023 年約492 億元（近年CAGR 約4%），而近年行業格局則在持續變化，以牙膏產品線下市場爲例，2020-2023 年間雲南白藥/ 好來化工/ 寶潔/ 冷酸靈/ 高露潔份額分別淨變動+2.1/-1.7/-0.5/+1.5/-1.0pcts 至25%/19%/9%/8%/5%，以冷酸靈爲代表的優秀公司份額正逆勢提升，且對比海外成熟市場集中度仍有提升空間（中國/日本/美國口腔清潔護理產品CR5 約55%/71%/77%）。探究提份額邏輯：在國潮崛起的大背景下，以登康爲代表的內資品牌持續創新&提升產品力，部分品牌把握了新品類/新渠道（如電商等）的滲透紅利。
公司看點：深耕口腔護理提份額，走向口腔大健康現階段公司的增長抓手爲口腔護理產品的持續提份額，中期維度下口腔醫療與美容護理類產品的收入貢獻逐步趨顯，有望帶動增長提速；持續優化產品結構推動量、價、盈利均逐步向上。
按渠道拆分內生增長源：1）電商：近4 年CAGR 達53%（2023 年佔比23%），受益於電商紅利及產品推新而有望維持較優增速，較線下更優的產品結構助力量價齊升及盈利改善趨勢（2023 年電商毛利率同升10pcts），推動天貓勢能向上（今年1-5 月排名第8），且抖音快速放量（目前佔電商收入近一半）；2）經銷：近4 年CAGR 爲5%，全國化佈局下產品迭代改善動銷，進而推動同商提貨優化是關鍵，目前線下牙膏/牙刷排名均爲第4，近年提份額趨勢更優。
產品端聚焦抗敏感積極推新，助力量價齊升+盈利優化。公司的圍繞抗敏感優勢（其中份額達到64%），近年不斷融入修護/美白/去漬等元素，強化產品力及差異化。當前終端百克均價在12-15 元（偏高端的醫研系列價格帶20-30 元），2023 年牙膏出廠均價已較2019 年增長14%。
營銷端把握國潮崛起（聯名川渝火鍋、國博等IP），年輕化轉型（簽約吳磊、合作董宇輝等）。
預計公司2024-2025 年實現歸母淨利潤1.63/1.92 億元，對應PE 25/22x，給予“買入”評級。
風險提示
1、口腔護理行業競爭持續加劇；2、公司渠道運營效果低於預期；3、盈利預測不及預期風險。