存量游戏流水受生命周期影响自然下滑，料新游季度内上线尚未贡献利润。2Q24 存量游戏流水环比相对平稳，部分产品热度回升（如《幻塔》4月末上线年度大版本、《梦幻新诛仙》6 月末周年庆），但较2Q23 仍有自然下滑，影响单品利润。二季度新游《女神异闻录》用户覆盖面略小于此前预期、受众细分程度略高，由此影响产品流水。我们预估该游戏首月流水1+亿元，考虑流水递延、前期宣传等影响，季度内或并未贡献利润。影视业务2Q24 亏损约3,700 万元，我们认为亦与定制剧、短剧等利润较薄有关。預告1H24 歸母淨虧損1.60~2.00 億元，低於我們及市場預期公司發佈1H24 業績預告，1H24 歸母淨虧損1.60~2.00 億元（1H23 盈利3.80 億元），扣非淨虧損1.98~2.38 億元（1H23 盈利2.86 億元）。其中：
2Q24 歸母淨虧損1.30~1.70 億元，略低於我們預期虧損7,000 萬元，我們認爲主要系二季度非經常性虧損項目高於預期（辦公場所集約化整合產生一次性退租損失、被投資企業的非經常性損失等）；扣非淨虧損4,000~8,000萬元，整體預告區間低於市場預期。
關注要點
存量遊戲流水受生命週期影響自然下滑，料新遊季度內上線尚未貢獻利潤。2Q24 存量遊戲流水環比相對平穩，部分產品熱度回升（如《幻塔》4月末上線年度大版本、《夢幻新誅仙》6 月末週年慶），但較2Q23 仍有自然下滑，影響單品利潤。二季度新遊《女神異聞錄》用戶覆蓋面略小於此前預期、受衆細分程度略高，由此影響產品流水。我們預估該遊戲首月流水1+億元，考慮流水遞延、前期宣傳等影響，季度內或並未貢獻利潤。影視業務2Q24 虧損約3,700 萬元，我們認爲亦與定製劇、短劇等利潤較薄有關。
人員優化費用影響經營性利潤，辦公場所集約化整合產生非經常性損失。團隊調整方面，公司於1H24 進行大項目梳理及人員調整，我們預計單季度相關優化費用均在數千萬元量級，其中，考慮到公司2Q24 扣非淨虧損環比有所收窄，我們預期季度內優化費用環比亦略有下降。細分至遊戲板塊，根據公司公告遊戲業務1H24 預計虧損1.40~1.80 億元（1Q24 虧損1.15 億元），2Q24 虧損幅度亦有所收窄。非經常項目方面，公司表示二季度非經常性損失9,000 萬元主要系因辦公場所集約化整合產生一次性退租損失、被投企業虧損等影響；加回後與我們此前預期虧損幅度7,000 萬元基本一致。
關注團隊梳理進展、在研產品進程。3Q24 關注《百萬亞瑟王》港澳臺服上線規劃、《誅仙2》付費測試（8 月8 日）、《代號野蠻人》境外不刪檔測試計劃及年內上線進程。後續關注《誅仙世界》、《代號YH（異環）》（已有部分素材在官方平台賬號對外曝光）、《代號Z》等。我們認爲，公司人才梯隊梳理中長期有利於產能聚焦核心產品，建議持續關注內部調整進展與在研產品動態。
盈利預測與估值
維持跑贏行業評級。因人員調整幅度高於預期，相關費用、一次性退租損失等影響利潤；同時遊戲產品上線進度略低於預期，下調24/25 年歸母淨利潤67%/43%至2.81/5.84 億元。考慮到重點產品上線節點或爲今年末至明年，切換至25 年估值（P/E 25x），目標價下調32%至7.5 元，上行空間5%。
風險
外部環境影響用戶娛樂消費開支，行業競爭加劇，行業政策變化，人員優化調整引發費用增長。
