公司近況
公司召開智能駕駛夏季發佈會，並計劃7 月內推送全自動AES（自動緊急轉向）和全方位低速AEB（自動緊急制動）。同時，基於端到端模型、VLM視覺語言模型和世界模型的全新自動駕駛技術架構，將正式開啓早鳥計劃。
評論
2Q交付量超預期，L6 車型表現良好。公司6 月交付車型47,774 輛，環比+36%；2Q公司合計交付108,581 輛超過此前1Q24 業績指引10.5-11 萬輛的中樞水平。L6 車型自交付以來，4-5 月分別交付2,381/12,965 輛，6 月單月交付突破2 萬輛，我們認爲L6 展現了出色的產品力。展望2Q業績，我們認爲規模效應有望得到體現，但考慮到L6 銷量佔比提升、毛利率端或相對承壓，2Q公司人員調整等或產生相關一次性費用支出，建議保守預期；我們預計盈利的有力修復仍需等待2H24 銷量進一步上行及經營效率提升。
NOA測試表現亮眼，智駕里程超19 億公里。我們認爲，公司已經通過持續的研發迭代和投入位列智駕領域的領先梯隊，公司發佈會中披露此前於5月10 日開啓NOA千人體驗測試，6 月17 日將測試用戶擴大到萬人規模，並於6 月28 日正式開啓無限體驗，累計智駕里程超19 億公里。目前，公司在7 月將全國NOA正式推送給AD Max用戶（包括L系列及MEGA，覆蓋24 萬用戶）。 往前看，公司計劃7 月內推送全自動AES（自動緊急轉向）和全方位低速AEB（自動緊急制動）功能，進一步保障用戶安全行駛體驗。
雙系統應用於自動駕駛，增加處理複雜場景能力。公司計劃向早鳥測試用戶推出通過 300 萬 Clips （預訓練模型）訓練出來的端到端 + VLM （視覺語言模型）的監督型自動駕駛體系。技術維度看，端到端模型負責處理日常行駛信息，VLM視覺語言模型處理複雜場景增加邏輯判斷能力。同時在雲端重建+生成式世界模型，對雙系統訓練並驗證，加速迭代能力。我們認爲模型的亮點在於：1）端到端模型用於處理常規的駕駛行爲，從傳感器輸入到行駛軌跡輸出只經過一個模型，信息傳遞、推理計算和模型迭代更高效，駕駛行爲更擬人。2）VLM視覺語言模型具備強大的邏輯思考能力，可以理解複雜路況、導航地圖和交通規則，應對高難度的未知場景。
盈利預測與估值
維持跑贏行業，維持2024/25 年扣非盈利預測。當前美股及港股對應15x2025E 扣非P/E，維持美股/港股目標價33 美元/130 港幣，對應2025 年20x Non-GAAP P/E，分別存在61%和64%的上行空間。
風險
純電車型不及預期；智能駕駛不及預期；市場競爭加劇。