核心觀點：
廣州市固廢綜合平台，分紅+盈利穩健。公司爲廣州市廣環投旗下垃圾焚燒項目的唯一平台，2023 年產能3.2 萬噸/日，伴隨產能建設投產近5 年營收/業績複合增速達24.9%/55.5%，2023 年公司實現營收35.4億元（同比+7.4%）、歸母淨利潤7.35 億元（同比+2.7%）。運營項目持續貢獻穩定現金流、在建項目全部建設完畢，2024Q1 簡略自由現金流已實現轉正。公司承諾2023-25 年分紅比例60%以上，2023 年分紅金額4.68 億元，分紅比例63.69%，對應當前市值股息率爲3.2%。
規模效應+高處理費+自研技術，經營指標領先行業。與行業普遍的BOT 模式不同，公司大部分項目採用政府採購服務模式並確認爲固定資產，項目永續性更強。公司平均單體項目規模達到2292 噸/日，2022年稅後處理單價爲146.75 元/噸，通過自行研發生產的高參數焚燒爐2023 年發電量達到525 千瓦時/噸，各項運營指標領先行業。此外公司控股股東廣環投承擔廣州市環衛一體化業務，產業鏈協同優勢顯著。
穩中有升，摻燒陳腐垃圾、熱電聯產貢獻利潤增量。近年來政策端積極推動利用富餘焚燒能力處理陳腐垃圾以及生活垃圾處理兼顧供熱：
2023 年公司摻燒陳腐垃圾64.6 萬噸，測算興豐、花都兩填埋場年度開挖量可達190 萬噸陳腐垃圾，興豐填埋場垃圾處置費單價略高於新鮮垃圾；此外公司通過移動供熱、管網供熱等方式積極佈局垃圾焚燒供熱，2023 年銷售蒸汽13.56 萬噸，測算對應垃圾量佔總量的比例爲0.75%，未來每10%產能替換爲供熱可帶來8.9%~20.1%的毛利彈性。
盈利預測與投資建議。暫不考慮一次性國補，預計2024-26 年實現歸母淨利8.77/10.48/12.29 億元，對應最新PE16.6/13.9/11.9 倍。公司爲廣州固廢龍頭，承諾60%以上分紅比例，參考可比公司給予2024年20 倍PE，對應合理價值19.50 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示。項目到期風險；垃圾處理費覈價風險；新增產能消化風險。