“確定性+低估值”兼備，工程機械龍頭長期價值可期。根據Yellow Table,2023 年徐工機械全球工程機械企業排名第四，中國工程機械企業第一，而公司國改後實現工程機械資產整體上市，集團內部各事業部協同作用加強，公司治理優化，有望進一步增強其綜合競爭力。從確定性角度來看，徐工盈利改善具備一定確定性和空間：對比三家業務結構完善的頭部整機廠，徐工機械、三一重工、中聯重科2023 年毛利率分別爲22.38%、27.71%、27.54%，徐工國改深化薪酬體制改革和激勵機制變革，激發企業經營活力的同時，從組織架構着手進行的研發/製造/採購多維度降本，有望打開公司盈利能力提升空間。從估值角度看，徐工作爲新老業務結構完善的龍頭整機廠具備估值性價比：根據wind 數據及其一致預測（截至2024 年7 月4 日），可比公司（三一重工、中聯重科、山推股份、柳工）2024E-2026E平均PE 分別爲16.2X、12.6X、10.1X，平均PB 爲1.52X、1.37X、1.23X；根據我們的盈利預測，徐工機械PE 分別爲11.9X、9.9X、7.8X，PB 分別爲1.31X、1.25X、1.16X，徐工低估值屬性突出。
打造國企改革“樣板”，尋求高質量發展。徐工國改主要分爲“三步走”：1）股東混改：2020 年9 月，公司原控股股東徐工有限完成混改，通過股權轉讓與增資引入戰略投資者與員工持股平台，國資與民資充分接壤，公司治理結構得以優化升級，管理層、員工、股東等多方利益協調一致；2）整體上市：2022 年9月，公司完成發行股份購買資產吸收合併徐工有限，挖機、礦機、混凝土機械、塔機等優質資產注入上市公司，實現多業務整合，優化業務結構，2022 年整體上市後毛利率較2021 年提高約3.97pct；3）股權激勵：2023 年5 月，公司完成股權激勵計劃，授予股數約1.09 億股，約佔彼時總股本的1%，覆蓋全體高管，全體中層幹部，重點向國際化人才、數字化人才、技術營銷人才等傾斜，是公司國改深化之舉，持續、穩定、長短期結合的激勵約束機制持續完善。從改革成果來看：盈利能力穩步提升，2023 年徐工毛利率同比1.73pct，淨利率同比+1.06pct，原材料成本+內控降本貢獻盈利改善；資產質量逐步改善，2023 年徐工應收賬款、存貨分別約爲400、324 億，分別同比壓降5、27 億。
2024 年公司將繼續強抓毛利率提升、應收賬款和存貨壓降“三個專項”，持續落地國改高質量發展成果。
“新品+出海”或爲工程機械行業新階段競爭要素，徐工持續加碼。根據中國工程機械工業協會，2020-2023 年，中國挖機內銷從週期高點的29.3 萬臺降至約9 萬臺，下滑約69%，出口則由3.5 萬臺增長至10.5 萬臺，佔據半壁江山。行業銷售結構發生顯著改變的同時，國內市場的驅動力也逐漸由地產、基建投資拉動的新增需求向更新需求切換，我們認爲中國工程機械行業發展進入新階段，內需彈性趨緩疊加出海重要性提升，新品類擴張、出海能力建設或成爲促進企業成長的新核心競爭要素，徐工積極佈局成長新動能：①拓新品：公司戰略新興業務包括礦山機械、高空作業平台、港口機械、農業機械等，根據2023 年年報，公司戰略新興產業收入增速近30%，貢獻佔比超20%，提升4.5pct。
其中已實現規模化的新興業務高空作業平台全球第三，礦山露天挖運設備全球第五；②國際化：2023 年公司實現海外收入372.2億元，同比+33.7%，佔比40.09%，同比+10.42pct。徐工國際化佈局已由最初貿易出口的“走出去”，進入到深耕本地化的“走進去”，正加速向高質量發展“走上去”階段邁進，出口貿易、海外建廠、跨國併購、全球研發“四位一體”。
投資建議：我們預計公司2024-2026 年的收入分別爲986.2、1078.1、1211.5 億元，增速分別爲6.2%、9.3%、12.4%，淨利潤分別爲65.8、79.0、100.5 億元，增速分別爲23.6%、20.1%、27.1%，對應PE 分別爲11.9X、9.9X、7.8X；徐工機械傳統業務市場地位穩固，有望受益於未來週期復甦，新興業務注入成長新動能，並積極佈局國際化戰略，國改持續深化促進盈利改善，成長性與確定性兼備，低估值特點突出；給予買入-A 的投資評級，6 個月目標價爲8.4 元，相當於2024 年15X 的動態市盈率。
風險提示：內需復甦不及預期、全球宏觀經濟波動風險、貿易摩擦加劇風險、市場競爭加劇風險、海外拓展不及預期、盈利預測假設不及預期