來源：聰明投資者
斯坦利·德魯肯米勒（Stanley Druckenmiller）被評價爲“史上最偉大的賺錢機器”，擁有吉姆·羅傑斯的分析能力和喬治·索羅斯的交易能力。
如果看到他的業績記錄，你就會發現這是當之無愧的。
過去30年，德魯肯米勒的平均回報率超過30%，且從未有過虧損的年份，120個季度中只有5個季度虧損，其中包括巔峯時期管理規模超過了200億美元的階段。
德魯肯米勒曾在採訪中說，他這30年來的工作就是通過市場預測其他人沒有預料到的經濟趨勢變化，這些預期沒有在證券價格中充分反映。
所以，對於投資交易而言，重要的永遠是關注未來，而不是活在過去。
他會綜合運用各種方法，基本面、宏觀、技術分析和情緒指標等，極大地拓寬對金融市場的了解的廣度。
在國內很多成功投資人眼中，宏觀英雄是德魯肯米勒，當他談到宏觀看法時，大家都會洗耳傾聽。
在曾經的導師、盟友索羅斯淡出江湖之後，去年這位70歲投資傳奇重注英偉達等AI股票的動作，在賺錢榜上大放異彩。
但德魯肯米勒的投資框架和個人風格，跟聰明投資者（ID:Capital-nature）一直跟蹤研究的投資大師都不太一樣。
進一步了解他的經歷，你會感慨於他操作時的靈活性，獨立思考精神，極強的競爭力，以及深刻的自我意識。
一、經濟科班，從退學到第一位導師出場
德魯肯米勒1953年出生於匹茲堡，在費城郊區長大，上小學時父母離異。
他的姐姐們與母親生活，而他則與在杜邦公司擔任化學工程師的父親生活在一起。
德魯肯米勒很早就迷上了遊戲、高爾夫、賭博和金錢。他從弗吉尼亞州坐火車來母親家時，口袋裏裝滿了和水手打牌贏來的零錢。
他童年的大部分時間都在里士滿的樹林裏建造小型迷你高爾夫球場。
“我在高中時的成績並不在班級前 10%。我去鮑登大學是因爲它是唯一一所不需要 SAT 考試的好學校，結果證明這對我來說是一件非常幸運的事。”
德魯肯米勒就讀期間與同學拉里·林賽（Larry Lindsey，後來成爲聯儲局理事）一起玩撲克和經營熱狗攤，賺取了更多的現金。他甚至還在兄弟會會所內短暫經營過賭場。
大三之後，他選修了並愛上了經濟學，一口氣讀了18門相關課程。
但後來，德魯肯米勒發現理論滿足不了自己。
“我曾在研究生院攻讀經濟學學位。然而，我發現該課程過於量化和理論化，很少強調實際應用。我非常失望，第二學期就退學了。”
退學後的1977年，他在匹茲堡國家銀行擔任管理培訓生。在那裏，他對遊戲的癡迷找到了新的焦點：股票市場。
他被邀請加入信託部，開始擔任研究分析師，研究銀行和化工股票。
“我們有8個人。我是唯一一個沒有MBA 學位的人，也是唯一一個年齡在32歲以下的人。”該部門的投資總監斯佩羅斯·德雷利斯（Speros Drelles）成爲了他的第一位導師。
剛開始，德魯肯米勒把研究報告寫的非常詳盡，涉及股票或行業的方方面面。
“我尤其記得有一次，把關於銀行業的報告交給德雷利斯。我還挺自豪的，但他看完之後說：‘這沒用！到底是什麼讓股票漲跌？’這句話給了我當頭一棒。”
此後，德魯肯米勒把分析重點放在了找出與股票價格走勢密切相關的因素上，而不是研究所有的基本面。“坦率地說，即使在今天，許多分析師仍然不知道是什麼原因導致他們的特定股票漲跌。”
雖然退學，但經濟學科班背景使他能夠迅速將個股與宏觀形勢聯繫起來。
“花旗集團瘋狂地發放國際貸款，而我做了一篇重要的看跌文章，事實證明是正確的。雖然我沒有學過商業課程，但我在經濟學方面相當清醒，對國際資金流動的把握可能給人留下了很好的印象。”
很快德魯肯米勒的這位人生導師就證明了自己完全不按常理出牌的能力，他提拔德魯肯米勒爲股票研究總監。
要知道當年德魯肯米勒才25 歲，剛到部門一年左右。而即將離職的股票研究總監大約 50 歲，已經在銀行工作了超過 25 年。
“你知道我爲什麼要這麼做吧？”德雷利斯問。
“不知道。”我回答說。
“他們把18歲的孩子送上戰場也是出於同樣的原因。”
“爲什麼？”我問。
“因爲他們只知道不顧一切往前衝。股票已經熊市了10 年（注：這段對話發生在 1978 年），我認爲在未來10年的某個時候，將會出現一個巨大的、由流動性驅動的牛市。坦率地說，過去10年給我留下了很多傷疤，而你沒有。我認爲我們會是一個很好的團隊，因爲你還稚嫩，沒有經驗，不知道不要試圖買下一切。而外面的那個人，”
他指的是即將離職的那位，“和我一樣老氣橫秋。”
這位導師還教給年輕的德魯肯米勒幾個部門內的基本面分析派摒棄的重要觀點。
“永遠不要投資於現在。你必須把 18 個月後的情況想象出來，不管那是什麼，那就是價格，而不是今天的價格。很多人往往只看眼前，而要看未來。如果你投資於現在，你就會被碾壓。”
“收益並不影響整個市場，影響市場的是聯儲局。推動市場的是流動性。”
從這位“怪人”導師身上，德魯肯米勒學到了另一門幫助他判斷股票漲跌的學科，就是技術分析。
“德雷利斯非常注重技術，我可能比部門裏的其他人更容易接受這一點。他保存了很多圖表書籍。我發現技術分析可以非常有效。”
關於導師“基本面分析只不過是第一步”的教導，德魯肯米勒也舉過具體的例子，比如零售業，他提出對K-Mart的盈利預測。
德雷利斯問，“是啊，但股票爲什麼會漲？”
我說：“什麼意思？”
他說，“每個人都知道你剛才告訴我的事。繼續找。”
最後，我帶着新的分析回來了。
“這可能已經發生了變化，但如果你將食品和能源價格的變化與零售指數進行對比，就會發現就像時鐘一樣。食品和能源價格上漲，零售股下跌。
關鍵因素往往與盈利有關。銀行股尤其如此。
然而，化工股的表現卻截然不同。在這個行業，關鍵因素似乎是產能。買入化工股的理想時機是在大量產能離開該行業之後，而且你相信會有催化劑觸發需求增長。相反，賣出這些股票的理想時機是有大量新建工廠的公告，而不是盈利下滑的時候。
造成這種行爲模式的原因是，擴張計劃意味着兩三年後盈利將下降，而股市往往會預測到這種發展。”
這也讓人想到馬拉松資產管理公司的“資本週期框架”。
問題的關鍵不是使用的具體指標，而是要認識到，每個行業都按照自己的節奏運作，都有自己的一套關鍵指標。
找到一個領先指標很有價值，但不能指望它永遠有用。
1978年伊朗革命伊始，德魯肯米勒一頭扎進了一樁顯而易見的交易中。
“我們把 70% 的資金投入石油股，30% 投入國防股，然後賣掉所有債券。這其中有很多運氣成分，因爲正如德雷利斯所預言的那樣，那時我年輕，缺乏經驗，而我已經做好了衝鋒陷陣的準備。”
“在我看來，這種做法是如此合乎邏輯，以至於我沒有考慮做任何其他事情。當時，我還不了解多樣化。”
德魯肯米勒後來回憶說：“當然，現在我做夢也不會把投資組合的70%放在石油股票上。”
但是，由於初生牛犢，他的業績超過了市場的數倍，因此被任命爲新的投資總監。
二、28歲創辦自己的杜肯資本
1981年2月，德魯肯米勒離開銀行，成立了杜肯資本（Duquesne Fund），開啓了他的基金經理生涯。
在德魯肯米勒的記憶中，當聯儲局主席保羅·沃爾克（Paul Volcker）積極加息時，“達到估值區間頂部”的小盤股出現了“市場歷史上最明顯的賣出情況之一”。
雖然他正確地預料到沃爾克壓制通脹的企圖會讓市場崩潰，但他仍然是以銀行信託部投資組合經理的心態在運作。
“你必須明白，1981年6月，我是令人難以置信的看跌者。我的看法完全正確，但我們在第三季度仍然虧損了12%。”
他對合夥人說：“這簡直是犯罪。我們從來沒有對任何事情的感覺比這個市場的熊市一面更強烈，但我們最終卻在這個季度下跌了。”
就在那時，德魯肯米勒改變了其投資理念，“如果我們再對市場感到看跌，我們就會持有 100% 的現金頭寸”。
他風格也開始變得更加激進：在股票部分反彈後賣出股票，然後將投資組合的50%定位爲現金，50%定位爲多頭債券。
他成功地押注沃爾克的加息將開始抑制通貨膨脹，從而導致長期利率下降。
“我把50%的資金投入到30年期收益率爲14%的國債中，除此之外我一無所有。我看得出來，這個人不可能放任通貨膨脹。”
德魯肯米勒說到這段經歷時，還說到，要是早認識喬治·索羅斯，可能會把大約 150% 的資金投入債券，那就會賺得更多。
就在德魯肯米勒做得風生水起、管理資產增至 700 萬美元時，他的客戶卻消失了（後來還進了監獄）。
沒有了諮詢費和每年 18 萬美元的管理費，杜肯資本開始血本無歸。
據彭博社報道，匹茲堡外科醫生、杜肯大學早期投資人、高爾夫球長期合作伙伴羅傑·恩特雷斯（Roger Entress）讓德魯肯米勒免租金住進了他的公寓。
他堅信利率會走低，於是把公司的所有資金都投入了國債期貨。
在短短四天時間裏，他的槓桿賭注輸得精光。
一個殘酷的轉折是，利率僅在一週後就達到了頂峯。
德魯肯米勒的方向是對的，但太早了，也太激進了。
“那時我才知道，如果使用過高的槓桿，你可能會看對市場，但最終還是會虧損。”
他被迫用公司25%的股份爲換籌，從一位客戶那裏拿到15萬美元。
好在牛市很快啓動，一年之內，杜肯資本管理的資產攀升至4000萬美元。
1986 年，德雷福斯基金（Dreyfus Fund）的負責人霍華德·斯坦恩找到了他。
德魯肯米勒開始爲德萊弗斯管理共同基金，其中一隻基金在三個月內上漲了40%，爲他贏得了更多的公衆關注和德萊弗斯的基金委託。
德魯肯米勒還向一位朋友借了7.5萬美元，成立了一個對沖基金，這樣他就可以在管理費之外再收取利潤的20%。有了穩固的業務基礎，德魯肯米勒現在可以專注於交易了。
談及這時成功背後的理念（堅持），他依然不忘記第一位導師告訴他的“顯而易見的想法顯而易見都是錯的”。
三、34歲遇見索羅斯，“加入”索羅斯
德魯肯米勒在1987 年遇到索羅斯時，已經是一名跨資產類別的交易員。
塞巴斯蒂安·馬拉比（Sebastian Mallaby）在《比上帝更有錢》（More Money Than God）一書中寫道：
“他的長處在於將不同學科結合起來。
在決定象牙塔不適合自己之前，他已經開始攻讀經濟學博士課程，除了對股票有紮實的了解外，他還對貨幣和利率有很強的感覺。
德魯肯米勒比經濟學家更了解股市，比選股者更了解經濟學；這是一個有利可圖的混合體。
他通過跟蹤股票市場並定期與公司高管交流，提前獲得了經濟趨勢的預警，這爲他對債券和貨幣的看法提供了參考。”
德魯肯米勒希望從股票和市場的波動中尋求兩種分散投資的方式，因爲這些股票和市場的波動足以讓他賺取可觀的利潤。
他在失落之樹俱樂部演講時說，“到了80年代初到80年代中期，大宗商品出現了劇烈波動。我寧可選擇多種資產來下大賭注，尤其是當股票下跌時，很多資產都會上漲。”
（聰投注：邀請德魯肯米勒作爲失落之樹俱樂部（lost tree club）2015年年度論壇演講嘉賓的，是俱樂部成員億萬富翁肯尼斯·格朗尼（Ken Langone）。
肯與俱樂部很多成員都是德魯肯米勒的重要投資人，他不僅爲聽衆介紹了的德魯肯米勒的出色業績，也重點介紹了德魯肯米勒和妻子在慈善領域的重要成就。）
1987年，索羅斯出版了《金融鍊金術》（The Alchemy of Finance）一書，這是交易者將基本面和技術面方法融合到不斷髮展的全球宏觀風格中的里程碑。
德魯肯米勒立即意識到，自己正在形成與索羅斯相似的風格。“我很快就明白，他已經採用了我在管理基金時投資哲學的高級版本。”
他主動聯繫了這位鍊金大師。
1987年10月16日星期五，斯坦利·德魯肯米勒來到他的新投資偶像喬治·索羅斯的辦公室。
索羅斯對這位年輕的交易員表示歡迎，並向他展示了從保羅·都鐸·瓊斯那裏獲得的一系列圖表。
其中一張將20世紀80年代的市場與20世紀20年代的市場進行了比較。另一張顯示了指數偏離其歷史趨勢的程度——這種情況在歷史上都以崩盤告終。
“研究表明，每當向上傾斜的拋物線曲線被打破時，股市就會加速下行，這是歷史趨勢，最近就發生了這種情況。分析還表明，1987年股市與1929年股市之間的價格走勢有着極其密切的相關性，其隱含的結論是，我們現在正處於崩潰的邊緣。”
這場會面對德魯肯米勒意義非凡，未來的導師給他指出了不曾意識的錯誤之處。
有意思的是，德魯肯米勒早已做好了行動的心理準備。
他管理的資金池相對較小。一旦發現錯誤，他就會立即糾正。
（聰投注：1987年夏天之前，德魯肯米勒一直在牛市中叱吒風雲。
然而，到了6月份，漲勢似乎有所減弱。他的基金上漲了“大約 40%到85%”，他轉而看跌。
首先，他對總體情況進行了評估：
“估值已經極度過高：股息率降至2.6%，市價/賬面價值比達到歷史最高水平。此外，聯儲局已經緊縮了一段時間。
由於市場嚴重高估，預計牛市將戲劇性地結束。自1987年1月以來，聯儲局一直在收緊貨幣政策，而美元正在下跌，這表明聯儲局將進一步收緊貨幣政策。”
接下來，他對技術面進行了評估，結果顯示廣度不夠。也就是說，市場的強勢主要集中在高市值股票上，而廣泛的股票則遠遠落後。這一因素使得反彈看起來像是吹出來的。
但他還是早了一步，在8月份市場達到頂峯之前，他又與盤面抗爭了兩個月。
到10月16日星期五，市場已跌至2200點，他認爲這是堅實的支撐位。當天，德魯肯米勒將他的投資組合從淨空頭轉爲130%的多頭。
顯然，他的時機再糟糕不過了。相當於在市場崩潰前夕，德魯肯米勒從做空轉爲積極做多。
“我想，即使我錯得離譜，週一早上市場也不會跌破2200點的水平。我的計劃是，在週一早上給多頭頭寸半小時，如果市場未能反彈就出局。”
他願意退出空頭，做槓桿多頭，並準備第二天就退出，這充分說明了他的交易風格。）
10月19日，週一開盤時，德魯肯米勒等待短暫反彈後賣出頭寸並做空。
當天，道瓊斯指數暴跌 22.6%，史稱“黑色星期一”。
但德魯肯米勒不僅活了下來，還迅速利用了這場大屠殺。
然而，索羅斯卻失去了平衡。他從牛市中獲利，並通過做空日本市場來對沖他的投資組合，他認爲日本市場正處於史詩般的泡沫之中。
索羅斯的量子基金規模更大，雖然他賣出了頭寸，但無法像德魯肯米勒那樣迅速退出。
被稱爲“投資組合保險”的新型自動對沖程序加劇了暴跌。當投資組合開始下跌時，對沖機制就會做空市場，以防止進一步的損失。這加劇了拋售的速度和嚴重程度。
然而，一旦這種技術性拋售壓力停止，索羅斯和德魯肯米勒相信市場會反彈。因此，兩人都在週二增持了多頭頭寸。
不幸的是，索羅斯通過在香港交易的期貨做空了日本。股災發生後，香港交易所短暫關閉。他只能無奈地看着日經指數反彈，而自己卻無法退出空頭頭寸。
根據對其他崩盤的分析，德魯肯米勒預計會有兩天的反彈，然後進一步走弱。
週三下午，他再次從多頭轉向空頭。
當天下午，他打電話給索羅斯，宣佈他預計市場將再次下跌。
第二天早上，德魯肯米勒發現歐洲市場再次出現拋售。他很早就接到所羅門兄弟公司期貨部的電話，通知他有一個大投機者正在拋售他的頭寸，價格比周三的收盤價低 25%。
德魯肯米勒很感激地在這個價位平倉了他的空頭。
拋售壓力減弱後，市場趨於穩定。德魯肯米勒再次做多。
他給導師打了電話，告訴他交易獲勝的消息，並預計這可能是“某個瘋子賣掉這東西之後的底部”。
索羅斯只是回應說，他正在舔傷口。
索羅斯的糟糕交易引起了媒體的廣泛關注。由於《巴倫週刊》詳細報道了這一事件，索羅斯無法在東京市場反彈時退出他的日本空頭。
他的多頭和空頭都在虧損，鑑於其基金的槓桿作用，他發現自己的處境岌岌可危。
當週四早盤市場疲軟時，索羅斯選擇了生存，不惜一切代價賣出。
這次失誤讓量子基金從年內 60%的收益逆轉爲10%的虧損，“8.4億美元化爲烏有”。
當然，索羅斯的求生本能，他對找到下一個有利可圖的交易的信心，他從錯誤中走出來而不留下傷疤的能力，一直是他成功的關鍵因素。
幾周後，他發現了一個做空美元的機會，他“勇敢地利用槓桿頭寸，就像什麼不測都沒有發生過一樣”。即使經歷10 月的血洗，量子基金到1987 年年底時，仍上漲了13%。
隨着1987年的結束，鍊金術大師證明了自己並非無懈可擊。而年輕的學徒已經證明，他可以玩出最高水平的遊戲。
（聰投注：這段經歷中，除了感慨德魯肯米勒的靈活，以及索羅斯留着青山在不怕沒柴燒的精神，還有一點值得關注，就是德魯肯米勒趁熱打鐵的理念，凸顯了作爲交易員對自己情緒和狀態的理解。
他在 1987 年夏天做空的理由，僅有高估值是不夠的。
"我從來不用估值來把握市場時機。我利用流動性考慮和技術分析來把握時機。估值只能告訴我，一旦有催化劑出現，改變市場方向，市場還能走多遠。這種催化劑就是流動性，希望我的技術分析能夠捕捉到它。”
德魯肯米勒相信，當他與市場保持一致，並在這一年上漲時，他就會下更大的賭注。
這就是爲什麼在 87年夏天，即使市場與他背道而馳，他仍堅持做空的原因：“我是在優勢的基礎上進行比賽的，因爲我從年初的多頭頭寸中獲利了。”
這種想法允許在正確的時候冒更大的風險，在與市場脫節的時候限制風險和損失。但必須從交易者的角度來看待這個問題，他可能需要在一天之內改變主意，減少損失。）
四、與索羅斯並轡而行的崢嶸歲月
1989年，德魯肯米勒收到索羅斯邀請，加入量子基金。
德魯肯米勒坦言自己從索羅斯那裏學到了很多東西，其中最重要的一點是：重要的不是對或錯，而是對的時候賺了多少和錯的時候虧了多少。
德魯肯米勒加入量子基金後不久，東歐發生劇變，柏林牆倒塌。
“1992年8月，我在英國的地產分析師打電話給我，說英國看起來要陷入經濟衰退了，因爲他們正在經歷的利率上調導致了住房市場的低迷。
而德國剛經歷統一，由於他們在 30 年代有過通脹的災難性經歷，德國聯邦銀行瘋狂地提高利率。這聽起來很正常，但德國馬克和英鎊是掛鉤的 而且你不可能有兩種貨幣，兩種完全不同的經濟前景。”
他認爲西德肯定會擴大財政預算來重建東德，故而在美元對德國馬克上建立了大筆空倉。
9月份，時任德國央行行長赫爾穆特施萊辛格在《金融時報》上發表了一篇社論，大意是說英鎊是垃圾，我們不想與這種貨幣聯合。
德魯肯米勒認爲自己的機會來了。
剛好索羅斯那天在辦公室裏，他走進去說，“喬治，我今晚要賣出55億美元的英鎊，買入德國馬克，這意味着我們會全倉在這次交易中。”
德魯肯米勒把自己的投資邏輯講完，結果索羅斯說，“這是我聽過的最荒謬的投資方法，你描述的是一個令人難以置信的單向賭注啊！我們應該把淨資產的 200% 押在這筆交易上，而不是100%。這樣的事情會經常發生嗎？一二十年一遇。你是怎麼了？”
在索羅斯的鼓勵下，德魯肯米勒將倉位加到200%，接下來的一年中，馬克兌美元果然升值，這筆交易戰利豐厚。
1999年，德魯肯米勒試圖預測市場頂部，做空了2億美元的高價科技股。
他的量子基金組合很快損失了6億美元，年初下跌了18%。要從這個坑裏爬出來，需要付出巨大的努力。
爲了尋找信仰，德魯肯米勒參加了 Allen & Co.太陽谷會議（對的，就是巴菲特壓軸演講、罕見預判市場的那次太陽谷會議）。
之後，他僱傭了兩名年輕的選股人，他們不怕買 "所有這些我不知道怎麼拼寫的狗屎"。
這一舉動充分體現了他頭腦的靈活性，年終業績增長了35%。
但德魯肯米勒仍不放心。到 2000年初，他擔心泡沫隨時會破裂。最後，他走進了喬治·索羅斯的辦公室：“我要賣掉所有的科技股，賣掉一切。這太瘋狂了。”
與此同時，《華爾街日報》指出，德魯肯米勒兩年來在歐元上的押注損失超過10億美元。他還錯過了一個新的宏觀主題：油價上漲。
與此同時，網絡泡沫仍在繼續，他的兩個年輕的“槍手”在量子公司交易較小的投資組合，當年已經上漲了 50%。正如他後來回憶的那樣，這快把他逼瘋了。
“我就是要上場比賽。我控制不住自己……六個星期後，我離開了索羅斯，我在那場遊戲中損失了 30 億美元。”
（聰投注：著名乒乓國手馬龍有一次與日本球員交手落於下風，劉國樑利用規則帶他出去換球衣，告訴他就當作已經輸了，馬龍後來回到場上實現逆轉。
在與市場搏鬥了兩年之後，德魯肯米勒情緒低落。只是因爲他主動選擇了真正的休假，才得以通過交易重回正軌。
也許連續多年的良好業績也會就此終結，更多投資者贖回基金，他也許會因爲沮喪而關閉基金？相反，當他回來時，他看到了經濟衰退、熊市和債券反彈的趨勢。
他頭腦清醒，信心十足。
“我說過我要休假。我可能回來，也可能不回來。現在我一團糟。如果你想要你的錢，這是電話號碼，打給我就行。我是騙了你，我說你可以把錢取出來。但我可能不會讓你再進來了。
我和孩子們一起去非洲。我不允許自己看電視或讀財經報紙。
這是真正的休息，我建議交易員們這麼做。如果你要休息，就休息一下。不要坐在那裏，像交易自己的帳戶一樣胡鬧。”）
德魯肯米勒在勞動節重返市場。
他打開報紙，簡直不敢相信。納斯達克指數已經收復了70%或80%的損失。標準普爾指數幾乎回到了高點。但石油在漲，利率在漲，美元在漲。
“我拜訪我的前客戶，他們都是生意人。他們都告訴我生意很糟糕。艾德兩天後給我回了一份回歸報告，顯示如果石油上漲，利率上升，美元升值到這個水平，根據歷史數據，下一年的收益會下降 35%。而華爾街人的平均預期收益是增長18%。”
“我是跌了，我的交易規則之一就是在你跌的時候不要大量交易。但我已經休息了一段時間。我的頭腦很清醒。我就是喜歡這個點子。所以我把350%的資金投入到國債上，賭格林斯潘會反轉，我們會陷入衰退。”
結果，德魯肯米勒在當年第四季度賺了40%。
五、投資邏輯：中宏觀視野，逆向思維
我們已經理解，德魯肯米勒自上而下、行業驅動的方法論，與自下而上有明顯區別。
他並不尋求長揸和複利，他需要市場認同他對未來1-3 年行業基本面變化的看法。
這跟馬拉松資產管理公司的資本週期框架理論比較相似：
“高回報往往會吸引資本，而低迴報則會排斥資本。這個過程不是一成不變的，而是週期性，不斷變化。
資本的流入會帶來新的投資，隨着時間的推移，會增加行業的產能，最終推低迴報率。反之，當回報率較低時，資本就會撤出，產能就會降低。隨着時間的推移，盈利能力就會恢復。
由此產生的資本起伏以可預測的方式影響着行業的競爭環境。我們稱之爲資本循環。”
關於當下媒體熱議的德魯肯米勒對於赤字等風險的擔憂其實由來已久，在1988年和2018年的《巴倫週刊》和《財富》深訪中都能看到：
“如果我是對的，股市重新測試了股災的低點，如果經濟真的出現衰退......債券市場的最初反應將是上漲。最大的諷刺可能是......經濟衰退會增加赤字。
就人們的購買意願而言，我們將看到一個相當混亂的投資世界……在赤字激增、金融市場混亂的情況下，債券市場的二階反應......可能是美國政府不得不支付高得驚人的收益率。”
德魯肯米勒通常是自上而下地觀察行業或根據宏觀變量（如貨幣變動的影響）來選股。
他關注的是公司基本面的中期走向，尤其是利潤率與市場預期的對比。
“我們對行業板塊的押注非常集中......如果你長期觀察我們的投資組合，四到五個行業往往佔持股的 90%，無論是多頭還是空頭。
我們在選擇這些行業時，會盡量買入我們認爲在一到三年內利潤率會更高的公司，賣出我們認爲在一到三年內利潤率會更低的公司。”
“如果我們認爲一家公司的盈利能力將在未來12到24個月內大幅提高，我們就會買入股票。
當我們做空一隻股票時，我們的預期正好相反。你應該做空的股票也是人們非常看好的股票。也許這家公司的利潤率很高，而且人們已經將這些利潤率推算到了未來。”
“牛市比熊市賺得更多。對生活保持樂觀是投資者的一大特質。你不能眼高手低、天真爛漫。你必須有點懷疑，有點逆向思維。
一段1988年的採訪也可以看出他如何在宏觀框架下進行微觀選擇以及保持開放的心態。
“我們非常看好農業部門。我們認爲，即使在經濟衰退的環境下，農產品消費也會保持良好態勢。美元走低將有助於農業設備和商品的出口。在貨幣觸底後，你會有大約一年的蜜月期，因爲銷售仍在增長。
看看幾年前的西德。馬克在1985年2月停止下跌，但德國的工業股票卻一直持續上漲，直到1986年6月。”
在牛市搖搖欲墜的情況下，德魯肯米勒尋找做空受益者的方法。受益於高端消費或市場活動的公司，如經紀公司，其成本結構已經爆炸性增長。
他最喜歡的一家公司是Primerica，該公司在週期後期進行了收購，資產負債表槓桿化。
“這只是一個常識，如果你在一個行業的頂端加槓桿進行收購，然後這個行業就會爆發，你的股票就沒有那麼大的吸引力了。”
六、三個維度的市場觀：估值、流動性、技術分析
總體而言，德魯肯米勒的市場觀可以概括爲三個維度，估值、流動性和技術分析。
尤其是他對於聯儲局和企業週期之間關係闡述，非常精闢。
“一旦經濟加速發展到一定程度，不僅聯儲局不再與你同在，而且三種非常糟糕的事情也會開始發生。
聯儲局不再努力推動經濟發展，而是像他們的央行行長一樣，開始擔心通脹和經濟過熱。因此，聯儲局試圖給經濟降溫。這就從金融資產中抽走了資金，縮減了流動性。
然後，企業開始不得不建立庫存，這又會從金融資產中抽走資金，將其轉移到實體部門。最後，如果情況變得非常緊張，企業就會開始進行資本支出。
所有這三件事，通常都是在經濟繁榮、盈利豐厚、股市熱情高漲的背景下發生的，往往會縮減可用於投資股票的資金總量，從而導致股價下跌。
這就造成了一種反常的局面。當情況不妙時，通常會發生一些事件，將資金從實物資產轉移到金融資產上。然後，當情況開始好轉時，最終就會出現相反的情況。
這種資本循環視角將他對行業和整體市場的看法聯繫在一起。”
對於市場觀三個維度的展開詮釋，我們將一些他的經典表述摘錄出來：
1、估值是你必須牢記的市場風險水平；
2、1927年底，市場估值變得非常高，但如果你當時做空，到1929年中期你就破產了；
3、估值沒有告訴他任何關於時機的信息，但是一旦趨勢發生變化，估值就會告訴我們關於下跌風險的看法。
4、市場偏離其公允價值的程度決定了估值的殺傷力。
5、我們關注的主要問題是流動性，即宏觀經濟與聯儲局如何應對經濟形勢的結合。
6、當美國企業以極高的速度運營時，就會開始建設產能，這就會吸走流動性；同時也會降低企業兩年後的利潤率。而這恰恰與牛市開始的時間相反。
7、當經濟蓬勃發展時，聯儲局和企業對現金流的使用都會成爲逆風。聯儲局試圖給經濟降溫。而企業的產能投資將影響利潤率。
8、在經濟達到一定的加速度之前，在聯儲局的反應（由貨幣供應量的勢頭決定）達到一定的加速度之前，股票是不會下跌的。儘管我們早在 1987年1月就出現了估值問題......但當時的流動性背景非常有利。”
9、當我上學的時候，我了解到技術分析是很多花言巧語。但當我進入投資行業後，我發現這些在密室裏看圖表的怪人有很多有價值的意見。
10、我們這個行當裏的美妙之處在於倉位的流動性強，我可以在任何一天清完所有持倉。只要還能控制局面，只要還有明天，平了就平了，沒必要緊張。
德魯肯米勒研究動量指標和市場的歷史模式，看情緒，幾乎無所不包。但同時對廣度數據持懷疑態度。
不得不說，他的技術和方法有很強的“個人定製”，在各種數據之間的關係中感受強弱以及拐點，需要個人高超的藝術技巧。
所以被稱爲“股市巫師”，是有道理的。你真的可以認真聽他分析，只是最後的臨門一腳，很難習得。
編輯/jayden