核心觀點
公司控股股東爲廣州環投集團，實控人爲廣州市政府，系廣州市垃圾焚燒項目的唯一投資和運營主體。得益於公司產能規模的提升和利用率的增長，公司經營業績持續提升。2023 年公司每股派發現金紅利0.52 元（稅前），合計分紅總額4.68 億元，對應股利支付率63.69%。公司的分紅承諾和運營項目收益的平穩增長有助於保障投資者穩健收益。公司地處廣州市，當地較強的經濟實力爲公司垃圾處理費用的回款提供保障。同時，廣州市作爲國內首個實現原生生活垃圾“零填埋”的超大城市，垃圾供應有保障。此外，廣州市積極開發存量陳腐垃圾與固廢垃圾摻燒，進一步保障公司垃圾焚燒產能利用率的增長。除垃圾焚燒項目外，公司積極拓展供熱、生物質等業務，有望構建多元收益結構。
摘要
廣州市垃圾處理龍頭，經營業績有望穩健增長
公司系廣州環投集團控股公司，實際控制人爲廣州市政府，是廣州市垃圾焚燒項目的唯一投資和運營主體。在分紅派息方面，2023 年公司每股派發現金紅利0.52 元（稅前），合計分紅總額4.68 億元，對應股利支付率63.69%。考慮到公司的分紅承諾和運營項目收益的平穩增長，我們預期公司分紅派息規模有望穩步提升，保障投資者穩健收益。公司營業收入與歸母淨利潤整體呈穩健增長趨勢，2019 年到2023 年公司營業收入複合增長率達24.88%，歸母淨利潤複合增長率達55.41%。公司經營業績呈增長趨勢主要得益於投運垃圾焚燒發電項目容量的增加以及一次性確認國補收入的影響。伴隨公司產能利用率的平穩提升，公司經營業績有望實現穩健增長。
垃圾處理市場趨向飽和，項目運營能力成經營重點城鎮人口增多與城鎮化比例的提升帶動垃圾產量增長，推動垃圾處理需求持續攀升。目前，我國城鎮化程度已提升至較高水平，城鎮化速度逐漸放緩，垃圾處理需求增長預計也將進入緩速增長階段。在國內垃圾焚燒處理產能增長趨向放緩的情況下，我們認爲相關企業的發展重點將從項目建設轉向項目運營。近期，國內部分垃圾焚燒上市公司已經發布2023 年度報告，其產能投運率（投運產能/在手產能）均在80%以上。在此趨勢下，企業資本開支規模有望逐漸下降，優質焚燒企業現金流與經營效率有望持續改善，爲持續實施現金分紅提供物質基礎。
深耕廣州區位優勢顯著，財政支付和利用率增長有保障公司系廣州市垃圾焚燒發電項目的唯一投資和運營主體，垃圾處理項目主要分佈於廣州市。廣州市社會經濟與財政收入呈穩健增長趨勢，財政支付能力較強，垃圾處理項目的回款有保障。在增量垃圾方面，廣州市經濟社會與人口規模穩步增長的同時，垃圾清運量與人均垃圾清運規模也呈上升趨勢。在這一背景下，廣州市未來的生活垃圾增量能夠有效促進垃圾焚燒項目產能利用率的提升。在存量垃圾方面，目前，廣州市合計存量陳腐垃圾規模約8000 萬噸，陳腐垃圾資源豐富。除生活垃圾處理以外，垃圾焚燒項目還可摻燒一定比例的工業固廢和市政污泥，有助於垃圾焚燒項目產能利用率的進一步提升。公司立足廣州市場的同時，也積極向外部市場擴展。目前，公司已經投產了廣東省雷州市的垃圾焚燒發電項目和湖南邵東垃圾焚燒發電項目，我們認爲公司具有較爲豐富的垃圾焚燒項目運營經驗和裝備研發能力，具備開拓廣州以外焚燒市場的能力。
垃圾焚燒業務穩健增長，積極構建多元收益結構截至2023 年末，公司在運營14 個垃圾焚燒發電項目，主要分佈於廣州市、雷州市和邵東市；在運營垃圾焚燒發電項目產能32090 噸/日，發電裝機容量達940MW。在垃圾處理量方面，伴隨公司投產項目的增加和產能利用率的提升，公司垃圾處理量呈持續增長趨勢。公司垃圾處理單價由政府根據項目運行情況定期覈定，我們預期公司焚燒項目的垃圾處理單價有望維持平穩運行。公司發電上網收入按照上網電量和上網電價結算，得益於高參數焚燒爐和垃圾熱值的優勢，公司噸垃圾發電量維持較高水平。在上網電價方面，根據國家發改委的相關規定，垃圾焚燒項目的上網電價包括補貼電價和基礎電價。得益於廣東省較高水平的燃煤發電基準價，公司上網電價結構中國補收入佔比較低，國補退坡影響就較小。此外，公司積極拓展供熱、生物質處理等業務，有望構建多元收益結構，增厚業務利潤。公司作爲廣州市垃圾處理龍頭企業，深耕固廢治理領域，垃圾焚燒與生物質處理產能利用率持續爬升，經營業績有望持續增長。我們預計公司2024~2026 年營業收入分別爲39.4億元、42.5 億元、44.8 億元，歸母淨利潤分別爲8.94、10.50 和11.46 億元，對應EPS 爲1.19、1.40 和1.53 元/股，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。
風險提示
產能利用率提升不及預期的風險；垃圾處理價格下降的風險；稅收優惠政策變化的風險。