投資要點
一、一句話邏輯
我國工程機械龍頭之一，全球化+品類拓展凸顯成長性，海外本地化戰略成效顯著，公司業績+估值有望雙提升，跨越式發展逐步擠身國際龍頭序列。
二、驅動因素
1、全球化快速擴張：2020-2023 年公司境外收入CAGR 爲67%，佔比從6%提升至38%，境外毛利佔比從3%提升至45%。2024 年一季度境外收入57 億元，同比增長53%，佔總營收比例提升至48%。
2、新品類持續拓展：土方、高空機械快速成長，農機、礦機蓄勢待發。2023 年公司土方、高空機械收入佔比爲14%、12%，營收同比增長89.3%、24.2%。公司土方機械增速顯著高於行業，收入相對份額由3%提升至9%。高機國內中小客戶市佔率位居首位，後續分拆上市有望搶抓機遇加速發展。農機、礦機成長空間大。
3、核心業務夯實：混凝土機械與起重機械行業國內築底+出口雙輪驅動。工程機械行業復甦三部曲：更新週期啓動、內需改善、出口企穩。國內混凝土、起重機械更新週期與挖機相似，更新週期逐步啓動。汽車起重機2024 年5 月出口890 臺，同比增長16.6%，累計出口3986 臺，同比增長11.7%，出口表現明顯優於挖機。
三、超預期邏輯
市場預期：國內工程機械需求仍較爲疲軟，房地產需求預期不足。
我們認爲：工程機械行業拐點有望逐步臨近，國內更新週期有望啓動。短期來看，CME 預計6 月挖掘機總體銷量16,000 臺左右，同比增長1.5%左右，連續3 個月正增長；預計國內銷量7,300 臺，同比增長近20%，連續4 個月正增長。基於2023 年7-9月挖掘機總體銷量（1.3 萬臺、1.3 萬臺、1.4 萬臺）基數較低，挖掘機總體銷量在4-6月連續3 個月正增長後，有望連續6 個月正增長。長期來看，2015 年爲挖掘機上輪週期底點，按8~10 年爲更新週期測算，疊加大規模設備更新行動方案落地，預計2024年有望國內更新需求有望觸底，未來有望週期上行。
四、檢驗與催化
1、檢驗指標：挖機單月銷量；國內房地產、基建投資、新開工情況；挖機開工率；挖機出口銷量；公司毛利率、淨利率。
2、催化劑：公司業績超預期；起重機等品種銷量下滑結束；國內房地產、基建投資，新開工向上，政策利好；國內下游工作量回升，開工率上行；行業出口超預期。
五、研究價值
1、與衆不同的認識：以挖機爲代表的工程機械、海外市佔率有望不斷提升、國內2024 年有望築底向上，逐漸開啓以更新爲驅動力的週期上行期。起重機械與混凝土機械與挖機週期性相似，逐步開啓週期上行。公司較同行優勢較明顯，產品結構與海外區位優勢凸顯，疊加市場海外持續擴張，看好業績持續高增。
（1）新品類拓展：核心產品汽車、塔式起重機需求企穩，新興產品貢獻增量：2023年汽車起重機等非挖品類需求表現優於挖機，2023 年公司起重機、混凝土機械、土方機械收入佔比爲41%、18%、14%，產品市佔率再夯實，受挖機行業需求下滑的影響較小。挖機、高機均爲公司新興業務板塊，2024 年趨勢有望延續。
（2）海外快速擴張：中東、俄語區需求有望持續旺盛，支撐出口高增長：公司主要出口收入來源於中東、俄語區等區域，國際化有望持續突破，土耳其、沙特、阿聯酋等產油國力推基建，需求快速增長，並具有持續性較好。
2、與前不同的認識：資產風險敞口程度較低，計提相對充分，未來財務風險及經營風險可控。2023 年公司風險資產敞口568 億，對應三一重工、徐工機械爲803 億、1494 億，風險資產敞口占總資產比例爲43.4%，對應三一重工、徐工機械爲53.1%、92.3%，風險資產敞口與歸母淨利潤比例爲16.2，對應三一重工、徐工機械爲17.7、28.1，風險資產敞口與總收入比例爲1.2，對應三一重工、徐工機械爲1.1、1.6。2023年公司應收賬款計提比例約18%，對應三一重工、徐工機械爲13%，13%，計提相對充分，未來財務風險可控。
六、盈利預測及估值
預計公司2024-2026 年實現歸母淨利潤爲45.3、60.2、76.9 億元，同比增長29%、33%、28%（2024-2026 年CAGR 爲30%）。對應PE 爲15、11、9 倍，當前PB 爲1.17倍。與同類公司相比，公司估值低於行業平均水平。維持“買入”評級。
七、風險提示
（1）地產、基建需求修復不及預期；（2）境外出口不及預期；（3）原材料波動。