投资要点：

公司概况：聚焦轻资产平台，积极改革降本增效。招商积余是招商局集团旗下从事物业服务与资产管理的轻资产管理平台。公司前身为“中航善达”，1985 年成立，1994 年于深交所上市，2016 年战略聚焦物业管理业务，其子公司中航物业是中国物业管理行业首批国家一级资质企业，中国物业管理协会副会长单位，并且也是中国机构物业领先企业、行业标准化的统筹者。2019 年，招商蛇口收购中航善达，实现了招商物业和中航物业的强强联合，招商蛇口成为公司第一大股东（目前合计持股51%），而后公司更名为“招商积余”。2020 年以来，一方面公司明确了发展目标和核心业务，建设“中国领先的物业资产管理运营商”为目标，发展物业管理及资产管理两项核心业务；另一方面公司积极改革、推进降本增效，持续调整优化组织架构，打造集约化、扁平化、经营型总部组织，同时重点推动业务结构更加精细化、专业化、标准化，强调品质和效率双提升。

物业管理：厚植沃土稳健发展，深化云林提质增效。截至2023 年末，公司进入全国156城，管理面积达3.45 亿平米，同比+11%；2023 年，公司基础物管收入121.1 亿元，同比+20.4%；新签订单年度合同金额40.4 亿元，同比+22.0%。2018-23 年，在管面积CAGR达23.1%；基础物管收入CAGR 达27.5%；新签年度合同额CAGR 达20.3%。2023 年，在管面积中，公司住宅、非住宅分别占比38%、62%；控股股东、第三方分别占比35%、65%。2020-2023 年，专业增值服务、平台增值服务CAGR 分别达11%、136%，合计占比营收17%，仍有较大提升空间。公司作为国内物业管理行业领先企业及长跑能手，公司后续规模扩张主要来自于：1）市场化扩张，公司一直以来具有领先的市场化拓展能力和口碑；2）依靠招商蛇口带来的内生增长、并聚焦于核心一二线；3）收并购等多层次进一步加速，并增值服务有望渗透率进一步提升，带来规模和效益并重的高质量发展。

资产管理：商业运营量质双升，后续成长值得期待。作为公司核心业务之一，2023 年，资产管理业务实现收入7.0 亿元，同比+50.1%。2020-23 年，资产管理业务收入CAGR达17.2%。2023 年，资产管理业务毛利率50.7%，较上年+9.2pct。分业务结构看，商业运营实现2.4 亿元，同比增长138.7%；持有型物业出租及经营实现4.5 亿元，同比增长25.1%。2023 年末，公司旗下招商商管在管商业项目70 个（含筹备项目），管理面积397万方，同比+35%；其中自持项目3 个，受托管理招商蛇口项目58 个，第三方品牌输出项目9 个。随着招商蛇口在商业地产的布局加大，公司资产运营业务有望获得更大支持。

财务&估值：多举措降本提质增效，业绩稳健增长。2019-2023 年，公司营收CAGR 达26.6%，归母净利润CAGR 达26.6%。2023 年，公司毛利率为11.6%，行业平均水平和一线公司毛利率分别为22.3%和20.6%。公司毛利率显著低于行业水平，仍有较大改善空间。我们认为，后续公司将通过多举措降本提质增效：1）组织架构持续调整优化，数字化升级等方式，继续降本增效；2）优化及退出低效率项目，提升物业费单价和毛利率；3）招蛇交付项目聚焦高能级城市，带来管理效率提升；4）加大增值服务、商管业务占比，推动综合毛利率逐步提升；5）有息负债逐步压降，财务费用率进一步优化。我们预测公司2024-26 年归母净利润分别为8.5/9.7/11.1 亿元，同比分别+16.0%/+14.2%/+13.3%，参考可比公司给予24 年目标PE16X，对应总市值137 亿元、较现价空间28%。

投资分析意见：首次覆盖、并给予“买入”评级。招商积余背靠招商局集团，战略聚焦物业管理和资产管理。公司拥有强大资源禀赋，并且市场化拓展能力突出，后续有望继续领跑物管行业；2020 年以来公司持续优化组织架构，多举措降本提质增效，后续利润率有望逐步修复，推动公司规模和效益并重的高质量发展。我们预计公司24-26 年每股收益预测分别为0.80/0.92/1.04 元，对应24/25PE 为12.5/10.9X，给予24 年目标PE16X，对应总市值137 亿元、目标价12.87 元/股，首次覆盖、并给予“买入”评级。

风险提示：地产超预期下行、人工成本上行超预期、增值服务探索不及预期。