FY2025Q1 線下客流承壓，流水錄得中單下降，維持“買入”評級公司發佈FY2025Q1 經營情況，FY2025Q1 流水錄得中單下降，零售與批發節奏大致相同，主要系線下客流疲弱、高基數、主要合作品牌配合奧運營銷部分產品到貨節奏調整。考慮線下客流疲弱，我們下調盈利預測，預計FY2025-2027 歸母淨利潤23.7/25.8/27.8 億元（原爲24.8/27.8/31.1 億元），對應EPS 爲0.4/0.4/0.4元，當前股價對應PE 爲9.9/9.1/8.4 倍，公司全域一體化優勢顯著，不斷新增品牌合作並開拓新模式，維持“買入”評級。
分渠道：聚焦全域一體化，線下客流承壓，線上佔比提升至30%+FY2025Q1 線上增速好於線下，增速表現上，線上內容電商>私域>平台電商>線下零售：（1）線上零售額佔比從FY2024Q1 的20-30%中段提升至30%以上；（2）線下門店數及面積下降，截至5.31，直營門店毛面積同比-0.5%，環比-1.4%，同比降幅進一步收窄（FY2024Q4 降幅爲-0.8%）；（3）線下客流疲軟，根據Nike公告，FY2024Q4 大中華區實體店客流同比下滑雙位數。
分品牌：主力品牌奧運營銷加速，新增合作哥倫比亞加碼戶外領域FY2025Q1 主力及其他品牌表現接近，預計主力品牌新品表現隨奧運營銷有所提升：（1）5 月31 日，Nike On Air 非凡創新體驗活動在上海舉辦併發布2024 年巴黎奧運會國家隊裝備；（2）4 月18 日，阿迪達斯正式發佈包含49 款鞋履的運動員裝備系列，涵蓋41 個不同項目。此外，公司新增合作品牌哥倫比亞，加強戶外領域佈局，截至FY2024，包括北面、亞瑟士、Hoka 和凱樂石在內的專業運動品牌直營門店數同比增長中單位數。
銷售結構導致折扣同比加深，庫銷比維持健康水平（1）折扣：FY2025Q1 直營折扣同比加深，主要系銷售渠道結構變化，折扣相對較深的線上銷售佔比提升，但線上渠道費用率顯著低於線下，因此對盈利能力有正向催化。（2）庫存：截至5.31，庫存金額同比因新貨到貨略有提升，庫銷比維持4-5 合理水平。
風險提示：新品牌合作、折扣改善及新品售罄率不及預期。