泛癌種早篩“聖盃”Grail一直是衆星捧月。
成立後，Grail的吸金能力極其強悍，一級市場融資額超20億美元；2020年，Grail一度想要衝擊美股IPO。
不過，最終的結局是，被其孵化公司Illumina於2021年收購，對應估值高達71億美元。
3年後的Grail，在資本市場卻是另一番景象。
因爲反壟斷的要求，Illumina不得不將Grail剝離。最終，Grail也得以在納斯達克重新上市，只是市值天差地別：
6月25日，Grail上市交易首日，市值爲5.28億美元。
也就是說，短短3年，Grail經歷了從71億美元縮水至5.28億美元的過程。耐人尋味的是，這3年，Grail的發展並沒有停滯不前，相反，其研發在加速推進，商業化更是小有成就。
巨大反差背後，深刻反映了市場對早篩市場態度的變化。比起上一個行業週期內更受認可的虧損換增長模型，如今的早篩市場：更願意聽增收減虧的故事。
與此同時，Grail也給整個早篩賽道拋出了一個估值難題：
帶頭大哥只值5億美金的情況下，其他“小弟”的估值又該如何錨定？
01 更接近理想的Grail
Grail備受矚目的原因，核心在於其所在的癌症早篩領域激發了市場的無限遐想與期待。
癌症是威脅人類健康的頭號敵人，對付它關鍵在一個“早”字，要早發現、早治療；規避未來罹患重大疾病的需求基本是普世的，理論上癌症早篩的受衆上限就是人口上限；並且，早篩不是一次性買賣，而是持續消費的產品，單個用戶價值大……
除此之外，缺乏有效的篩查手段給了技術狂熱分子機會。因爲，目前美國只有6種癌症具有篩查金標準。這6種癌症的患者群體佔比僅有29%。也就是說，超過70%的腫瘤患者，至今沒有一個很好的篩查手段。
而Grail早篩產品Galleri，目標是檢測50+癌種，其中超過45種沒有推薦篩查指南。很顯然，如果Galleri能夠兌現預期，將會很有可能成爲現象級的產品。這也是當初市場對Grail寄予厚望並熱烈追捧的原因所在。
需要明確的是，時至今日，Galleri距離理想越來越近。
首先，Galleri的研發在加速推進，並且數據也證明了其價值所在。總體規劃上，Galleri希望通過超過38.5人的研究證明其臨床價值，並探索相應的應用場景。
PATHFINDER研究已經完成，研究結果在2023年發佈，標誌着多癌早期檢測領域邁出重要一步。正如GRAIL的首席醫學官Jeffrey Venstrom所說，PATHFINDER研究爲我們揭示了MCED測試在臨床環境中的應用價值，明確地顯示了其在癌症篩查中爲患者帶來的益處。
另外，更多的研究仍在推進，例如支持註冊的PATHFINDER 2和REFLECTION研究正在受試者招募，並將在2024年第三季度開始招募Galleri-Medicare研究。
從研究進展來看，Grail已經證明了其商業模型的底層邏輯：Galleri並非空中樓閣。並且，公司預計2026年將會遞交提交上市申請，依然穩坐泛癌種早篩領域領頭羊的位置。
更重要的是，Grail也已經完成了初步的商業化探索。根據SEC文件，2021年成功推出*商業化產品Galleri，截至2024年一季度末檢測樣本數量超過18萬份。
雖然相比於Cologuard，Galleri的放量速度相對並不突出，但考慮到Galleri是以LDT模式進行，實際表現也可圈可點。
這也使得，Grail在2023年全年實現9300萬美元的營收，同比增長68％，其中，第四季度營收達到了3000萬美元。
然而，在這樣的背景下，Grail在資本市場的預期反而持續走低。這又是爲什麼呢？
02 仍有待給出的答案
儘管Grail在發展態勢上正逐步展現出積極跡象，但在商業價值評估方面，它尚未提供足以說服市場的重大數據突破。
從財務角度來看，Grail要實現盈利還有較長的路要走。2024年*季度，公司虧損達到2.18億美元，與去年同期相比，虧損額增加了2524萬美元。
這種現象不難理解，因爲生物科技企業的盈利通常建立在營收的大幅增長之上，而目前Grail尚未具備這樣的條件。
反觀Cologuard的成功案例，它憑藉FDA目前*的早期篩查認證，以及其出色的性能和合理的價格，在獲批後迅速被納入美國癌症協會更新的《結直腸癌篩查指南》，獲得了權威機構的認可，這極大地推動了其市場推廣。
更爲關鍵的是，在Cologuard獲批兩個月後，美國醫療保險和醫療補助服務中心便將其納入全國醫保範圍。醫保的支付支持，加上後續適應症的拓展，進一步加速了Cologuard的銷售增長。
正如前文所述，Grail的Galleri產品預計要到2026年以後才能獲得認證，這構成了其目前面臨的*不確定性。由於需要更多全面的研究來證明其價值，市場對Galleri的應用也存在分歧，一些人主張大規模採用，而另一些人則主張進行更多測試驗證。
無論如何，這種分歧導致了Galleri的商業化不如預期。例如，Illumina在2022年對Galleri的商業化預期很高，預計全年收入在7000萬至9000萬美元之間，但後來下調至5000萬至7000萬美元，最終收入觸及預期下限。實際上，直到2023年，Galleri也未能達到最初9000萬美元的高預期。
目前，性能問題仍在持續影響Galleri的商業化進程。例如，英國國家醫療服務系統（NHS）在2020年協助Grail啓動了一項針對14萬名英國居民的前瞻性臨床試驗，以評估Galleri的實施效果及與現有NHS護理篩查標準的契合度。
樂觀情況下，NHS可能會根據早期數據加速Galleri在英國的商業化。然而，今年5月，NHS決定不啓動試點工作，理由是需要等待NHS-Galleri試驗的最終結果。
根據計劃，該臨床試驗的結果需要等到2026年才能公佈，這將影響Galleri的商業價值。儘管Galleri技術具有顛覆性，但仍需更多數據來證明自己，爲商業化鋪平道路。
這也意味着，Galleri的商業潛力實現可能會被延後，即便技術具有顛覆性，也需要更多數據來爲其商業化奠定更堅實的基礎。
外界看來，Grail能否實現預期的盈利，仍需時間來驗證。一方面是商業化的不如預期，另一方面是資本市場的波動，這些因素共同導致了Grail估值的大幅下滑。
03 一個賽道難題
在市場行情向好時，燒錢換取高增長的模式是可被接受的。然而，隨着Grail被併購，全球經濟步入新週期，早篩行業的虧損換增長策略似乎不再受到市場的青睞。
在收購Grail之前，Illumina的淨利潤率維持在20-30%之間，在醫療器械和診斷行業中處於*地位，因此在2021年，其市值一度超過700億美元。但收購Grail後，Illumina的財務模型受到衝擊，陷入虧損，加之市場下行和核心業務預期下降等多重因素，導致Illumina股價持續下跌，市值較最高點蒸發超過520億美元。
類似的情況也發生在精密科學公司上。2023年，在結直腸癌早篩產品的推動下，精密科學公司收入大幅增長25%，虧損減少超過4億美元，全年股價漲幅達到50%。但到了2024年，由於一季度營收增長乏力和虧損額擴大，精密科學的股價也開始下跌，二季度累計跌幅達到40%。
市場情緒的快速變化揭示了兩個趨勢：首先，經濟週期的變化促使市場更加重視有質量的增長；其次，早篩市場正逐漸成熟，已經從僅看重預期的階段過渡到“預期兌現模型”的修正階段，企業的股價將基於企業的實際表現進行調整。
在這一背景下，Grail的估值問題，成爲腫瘤NGS企業能否繼續登陸資本市場的關鍵。
但這並不意味着腫瘤早篩市場的發展前景黯淡。相反，隨着Grail等*企業展現出更積極的業績，腫瘤早篩領域有望迎來反彈。
雖然Grail的估值問題可能在短期內成爲行業的一個不利因素，但從長遠來看，這一問題也將得到解決。
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