投資要點：
登康口腔：深耕口腔大健康，冷酸靈品牌積澱深厚。口腔醫療高客單推動日常口腔護理支付意願提升，功效賣點及形式創新（如按壓式對擠壓式的替代）推動價格悄然走高，牙膏行業有望持續擴容，當下國產品牌份額提升正當時。公司冷酸靈品牌資產積澱深厚，國民品牌形象深入人心，抗敏功效成功佔領消費者心智。公司立足口腔大健康積極進行品類拓展，新業務快速放量；線下經分銷體系壁壘深厚，積極發力電商渠道，創新營銷打造國貨新動能。看好公司持續穩健增長，2019-2023 年歸母淨利潤CAGR 爲22.3%。
行業：支付意願及功效賣點推動消費升級，國貨崛起正當時。據歐睿統計，2023 年我國口腔護理行業市場規模爲492 億元，同比增長2.0%，支付意願提升、消費升級、品類擴張驅動行業擴容。1）牙膏行業復盤：外資品牌VS 國產品牌的興衰演變。我國牙膏行業先後經歷1990 年前：三大國產品牌佔據市場、1990-2000 年：外資品牌席捲中國牙膏市場、2000 後：本土品牌以差異化破局三個發展階段。2）牙膏市場：功效賣點推動價格悄然提升，行業有望持續擴容。量：預計2025 年成人每天2次刷牙率提升至45%，推動牙膏消費量增加。價：2013-2023 年36 城市日用工業消費品牙膏價格CAGR 爲3.5%，牙膏品牌憑藉強化功效賣點拔高價格帶。3）牙膏競爭格局：當下國產品牌份額穩步提升。功效賣點多樣化訴求推動產品迭代升級、渠道多樣化變遷趨勢、Z 時代年輕消費群體崛起驅動下，國產牙膏品牌份額有望逐步提升。4）口腔護理：新品類頻出的本質是日常口腔支付意願的提升。
公司：立足口腔健康積極拓品，強化營銷提振品牌勢能。1）牙膏牙刷仍爲主導品類，新業務快速放量。2023 年公司成人牙膏、成人牙刷收入佔比分別爲78.1%、11.3%，牙膏除基礎系列外，推出功效性更強、定價更高的醫研系列、專研系列、預護系列；牙刷打造爆款推動產品煥新。公司兒童系列產品成功打造“貝樂樂”及“萌芽”品牌，兒童牙膏與牙刷售價較高，盈利性顯著高於成人系列。另外公司積極佈局電動牙刷、口腔醫療與美容護理產品業務，2019-2023 年收入CAGR 分別爲54.3%、213.3%。2）積極推動品牌煥新，創新營銷打造國貨新動能。公司給以Z 世代爲目標消費人群，以興趣電商爲主渠道，以打造爆品爲底層邏輯，聘用新代言人，持續強化品牌勢能。
渠道：線下廣泛佈局根基深厚，電商多平台積極發力。2023 年公司經銷、直供、電商渠道收入佔比分別爲72.3%、3.9%、23.0%。1）線下：經分銷體系壁壘深厚，終端網點廣泛佈局。公司搭建深度經/分銷體系，覆蓋十萬家零售終端，線下渠道穩健增長。2）線上：多平台協同發力，電商增長有望提速。2019-2023 年電商收入CAGR 爲53.2%，多平台協同發力，抖音銷售快速崛起，22H1 抖音銷售佔比爲33.2%，根據久謙數據統計，2023 年冷酸靈牙膏分別位於抖音第六名、天貓平台第八名。
盈利預測與估值。我們預計2024-2026 年公司歸母淨利潤分別爲1.66、1.91、2.16 億元，同比增速分別爲17.8%、14.6%、13.5%，對應PE 爲26、23、20 倍, 可比公司估值法下，給予24 年31 倍PE，則登康口腔市值爲51 億（市值空間18%），給予“增持”評級。
風險提示：牙膏線下消費修復不及預期，電商競爭加劇。