愷英網絡是國內傳奇遊戲賽道領先玩家，近年實現成功轉型愷英網絡爲國內知名遊戲企業，主要產品包括《藍月傳奇》《原始傳奇》《天使之戰》等。追溯公司發展歷程，公司起步於頁遊時代，通過自有團隊和外部整合，在傳奇賽道積累起強研發和運營實力；過去幾年公司曾因內外部變化短暫陷入停滯，而在近年公司歷史問題皆已出清，明確未來發展方向，走上快速發展新階段。
行業背景：傳奇及懷舊遊戲仍具前景，IP 遊戲爲行業熱點方向IP 遊戲在遊戲市場中屬於相對高景氣的方向，成熟IP 的流量價值與成熟玩法結合在產品研發和宣發上具備一定優勢：1）趨於存量競爭的市場中，IP 遊戲具備一定受衆基礎，有助於部分消除產品表現的不確定性；2）IP 或有助於遊戲擺脫玩法同質化的困境：3）部分全球經典IP遊戲或有助於遊戲廠商出海；4）IP 玩家更強的付費意願和IP 給玩家帶來更低的搜尋成本。我們認爲打造遊戲IP 或依據強遊戲性IP 開發的遊戲產品或仍具備較好發展前景。
我們認爲傳奇賽道存量相對穩定，且有望挖掘一定增量：1）存量方面，傳奇遊戲本身有優秀的玩法、數值設計和情懷加成，核心受衆群體穩定且付費能力相對較強。疊加廠商的持續升級和玩法、版本迭代，預計傳奇賽道仍將保持穩健基本盤；2）潛在增量方面，傳奇遊戲玩家群體具備一定拓展潛力；此外傳奇遊戲的IP 紛爭逐步落地，正版市場及頭部研發、運營廠商或能開拓新的市場空間。研發上對用戶習慣和數值體系有深入理解、發行上具備持續的版本迭代和活動運營能力以及有正版傳奇IP 授權的傳奇遊戲廠商有望在傳奇賽道持續保持競爭力。
愷英網絡在復古情懷賽道優勢顯著，業務拓展打開成長空間公司在傳奇等復古情懷賽道優勢顯著，基本盤持續穩健，且其能力有望向多元賽道拓展。1）研發層面，公司整合傳奇賽道的頭部研發商浙江盛和，研發實力得到進一步夯實；2）發行層面，公司藉助早期平台業務積累和傳奇盒子等產品，圍繞傳奇遊戲運營和渠道端深化該賽道佈局，並通過藉助直播等方式打開新宣發方式，結合與多家發行廠商建立良好合作關係，挖掘用戶和流水增量；3）IP 層面，伴隨傳奇IP 關係理清，公司打通產業鏈上下游，與傳奇遊戲IP方、發行商形成強強聯手，攜手打造傳奇IP 生態，有望延續傳奇IP 活力並推動市場增量擴容。
積極延展能力邊界，多款創新品類產品表現亮眼，拓品類及出海能力逐步驗證，前瞻佈局IP 遊戲市場，豐富IP 儲備遊戲蓄勢待發。公司在成功研運傳奇遊戲的基礎上，公司進一步將自身研運實力延展至其他懷舊IP 遊戲和其他品類，同時積極佈局小遊戲等新渠道。展望未來，公司的多款年輕向IP 遊戲有望持續挖掘用戶和品類潛力，加速創新轉型並構建新的成長賽道。
盈利預測與投資建議
公司存量傳奇賽道遊戲爲公司帶來較強的業績確定性，創新品類和小遊戲賽道產品上線逐步釋放業績彈性，疊加豐富IP 遊戲後續將陸續兌現，爲公司帶來高成長性。考慮到公司核心賽道的穩健表現、新賽道的成功拓展和豐富的儲備產品Pipeline，我們預測公司2024-2025 年歸母淨利潤分別爲18.0 億/21.0 億元，對應PE 爲11.3 倍/9.7 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示
1、產品版號審批、上線進度及流水錶現不及預期風險；2、行業監管風險；3、遊戲行業競爭加劇風險；4、盈利預測假設不成立或不及預期風險。