藥明合聯是全球領先的抗體藥物偶聯物（ADC）及更廣泛生物偶聯藥物（XDC）一站式合同研究、開發及製造組織（CRDMO）平台，服務全球大藥企和創新生物科技公司。按2022 年收入計算，藥明合聯的市佔率分別爲全球第二和中國第一，市場份額分別爲9.8%和69.5%。
ADC 藥物市場發展迅速，研發和對外授權交易活躍。受益於ADC 藥物相較傳統小分子藥物更精準的靶向，以及相較單抗藥物更寬的治療窗口，ADC 藥物市場有望實現快速增長。根據弗若斯特沙利文的數據，全球ADC 藥物市場規模從2018 年的20 億美元增長至2023 年的114 億美元，複合增長率爲42%。預計2030 年全球ADC 藥物市場規模有望增長至647 億美元，2023-2030 年的複合增長率爲28%。由於ADC 藥物的技術路徑明確，且商業化確定性較高，2022 年以來全球ADC 藥物授權交易數量快速增長。根據丁香園數據，2022 年全球ADC 藥物授權交易數量爲75，同比增長34%。此外，交易總金額也實現大幅增長，從2022 年的約200 億美金，增長至2023年的超過1,000 億美金，同比增長440%。
豐富的偶聯技術平台，一體化的產能及供應鏈能力。公司擁有豐富的ADC 藥物偶聯技術平台，包含擁有專利的WuXiDAR4 技術平台。通過技術平台優化、項目經驗累積，以及供應鏈效率提升，公司能夠將抗體DNA序列至生物偶聯藥物IND申報的時間從行業平均的24-30 個月縮短至15 個月以內，在高效服務客戶的同時進一步節約成本。產能方面，公司於無錫、上海和常州三地擁有設施（三個基地位於約兩小時車程內），其中無錫基地擁有全球獨家設計的雙功能生產線，在加速生產的同時，降低成本並增加使用靈活性。公司計劃在新加坡建立海外生產基地，以滿足全球客戶對生物偶聯藥物CRDMO 服務的需求，預計新加坡基地將於2026 年開始GMP 運營。
受益於ADC 藥物行業蓬勃發展，商業化項目可期。通過“賦能、跟隨並贏得分子”戰略，公司各階段項目數持續增長。截至2023 年底，公司共有59 個正在進行的IND 後項目，其中包括21 個處於二三期臨床的項目，以及五個工藝性能鑑定（PPQ）項目，預計將於2024 年遞交新藥上市申請（BLA），後期項目有望驅動公司近期業務增長。受益於ADC藥物研發和對外授權交易活躍，公司總收入從2020年的0.96 億元增長至2023 年的21.24 億元，2020-2023 年複合增速爲180%。此外，2023 年公司調整後淨利潤爲4.12 億元，同比增長112%。隨着項目進入後期階段，IND 後服務收入貢獻從2020年的45%增長至2023 年的56%。
首次覆蓋給予買入評級。我們預計24/25/26 年的經調整每股盈利分別爲0.51 元，0.80 元和1.09 元，分別同比增長27%/56%/37%。基於DCF 模型，我們的目標價爲23.6 港幣。 目標價對應31%的上漲空間，首次覆蓋給予買入評級。
風險提示：國內外ADC CDMO 行業競爭加劇風險；核心員工流失；海外產能擴張風險。