派格賓持續放量帶動公司收入快速增長。特寶生物是一家專注於長效重組蛋白藥物研發、生產和銷售的生物科技公司，目前擁有5款重組蛋白上市產品，包括治療血液腫瘤相關疾病的特爾津、特爾康、特爾立、珮金，以及治療慢性病毒性肝炎的派格賓。2023年公司實現營業收入21.0億元（+37.6%）。業績同比大幅增長的主要原因是公司核心產品派格賓的持續放量，2023年派格賓收入17.9億元（+54.2%），已佔公司總營收的85%。
收入規模持續擴大帶動費用端快速攤薄，疊加毛利率的一次性提升，使得利潤增速高於收入增速。2023年公司歸母淨利潤5.55億元（+93.5%），扣非淨利潤5.79億元（+73.6%）。毛利率達93.3%（+4.4pct），主要系公司和鍵凱科技的合作到期，公司不再支付相關專利費用。銷售費用率40.4%（-5.6pct），我們認爲主要系收入規模擴大帶來的攤薄效應。管理費用率10.0%（+1.0pct），研發費用率11.0%（+1.1pct）基本保持穩定。
得益於上述因素，2023年公司淨利率已達26.5%（+7.6pct）。我們認爲，未來隨着銷售費用率的進一步攤薄，公司的淨利率還有持續提升的空間。
慢乙肝臨床治癒空間不斷擴大，看好派格賓未來持續放量。派格賓是國內唯一上市的長效干擾素藥物，目前主要用於治療一線核苷酸類似物經治後HBsAg<1500 IU/ml的慢性乙肝患者（優勢患者），這部分患者數量目前約爲150-250萬人。根據我們測算，派格賓上市以來累計覆蓋優勢患者數量不超過15萬人，滲透率僅爲6-10%。我們注意到近期乙肝治療擴空間和提滲透兩個邏輯逐步落地，得益於自上而下的政策和行業利好，我們認爲從中心醫院到基層的乙肝診療有望加速，而作爲乙肝一線用藥的派格賓放量有望提速。2024年1月李蘭娟院士起草的首版《乙型病毒性肝炎全人群管理專家共識（2023）》發佈；3月，首版兒童慢性乙型肝炎防治專家共識發佈；2023年底，由衛健委牽頭的“乙肝臨床治癒門診規範化建設與能力提升項目”出臺。
其他長效重組蛋白產品進入收穫期，拉動第二成長曲線。公司長效升白藥、生長激素和促紅素均進展順利。長效G-CSF產品珮金已於2023年6月30日獲批上市並進入醫保，這款產品由復星醫藥代理銷售，半年收入達1006萬元。長效生長激素已於2024年1月11日遞交上市申請並獲得受理。
長效促紅素已完成II期臨床並準備開啓III期。
盈利預測：我們預計公司2024-2026年實現歸母淨利潤分別爲7.51/10.51/14.38億元，對應EPS分別爲1.85/2.58/3.53元。參照可比公司，我們給予公司1-1.3倍PEG，對應2024年37-48倍PE，對應合理股價爲68.62-89.20元，給予“優於大市”評級。
風險提示：主營產品銷售不及預期的風險，藥品未能中標及中標價格下降風險，技術升級迭代與市場競爭風險，新產品獲批不及預期的風險。