投資要點
2024 年6 月24 日，公司榮獲2023 年度國家科技進步二等獎。
關鍵技術持續精進，突破電子高密度互連基板製造等多項關鍵技術2024 年6 月24 日，興森科技參與的項目“面向高性能芯片的高密度互連封裝製造關鍵技術及裝備”榮獲2023 年度國家科技進步獎二等獎。在後摩爾時代背景下，以芯片高密度集成互連爲核心的先進封裝技術在產業鏈中的重要性日漸突出。興森科技與廣東工業大學及相關產業方長期深入產學研合作，突破了電子高密度互連基板製造等多項關鍵技術，形成行業領先優勢。項目成果已獲得國內國際一流龍頭企業的嚴格認證與批量採購。
封裝基板：CSP 進軍中高端市場，FCBGA 項目穩步推進放量在即2023 年封裝基板業務實現收入8.21 億元，同比增長19.09%，增長主要來自於CSP封裝基板業務；毛利率爲-11.83%，同比下降26.58 個百分點，主要系FCBGA 封裝基板項目投入較大。
CSP：CSP 封裝基板業務在堅守存儲芯片賽道的基礎上，射頻類產品順利進入量產，打開了進軍中高端市場的通道。根據公司2024 年5 月投資者調研紀要，目前公司CSP 封裝基板月產能達3.5 萬平方米，其中廣州廠和珠海廠月產能分別爲2.0和1.5 萬平方米。廣州工廠實現滿產，珠海工廠產能利用率約60%。下游應用方面，存儲類佔比約70%，應用處理器芯片、傳感器芯片、射頻芯片等其他相關佔比約30%。公司預計未來將維持該產品結構。
FCBGA：產能方面，珠海工廠和廣州工廠一期的產能均爲約200 萬顆/月。珠海廠已通過部分大客戶的技術評級、體系認證以及對產品的可靠性驗證。公司於2024年6 月表示珠海廠已有小批量量產訂單交付完成，目前交付訂單正在封裝測試，部分已完成封測的產品均未發現異常。廣州廠處於工廠審核階段，預計於24Q3 完成產品認證之後進入量產階段。良率方面，低層板良率提升至90%，高層板良率提升至85%以上；公司預計2024 年底前產品良率達到海外龍頭企業的同等水平。產品能力方面，公司已具備20 層及以下產品的量產能力，20 層以上產品處於測試階段，具備從50μm 至8μm 精細路線的穩定量產能力。新技術方面，玻璃基板、磁性基板、多層基板內埋工藝等均有序推進，在覈心材料、生產工藝層面均有突破。
PCB：業務拓展至高端手機、光模塊領域，未來重點聚焦數字化轉型2023 年PCB 業務實現收入40.91 億元，同比增長1.50%；毛利率28.72%，同比下降1.57 個百分點。2023 年7 月，公司完成北京興斐收購，實現高階HDI 板和SLP 產品能力的突破，業務範圍拓展至高端手機、光模塊等領域。受益於戰略客戶高端手機業務的恢復性增長和份額提升，北京興斐合併報表期間貢獻收入3.89 億元，淨利潤0.61 億元。北京興斐在手機領域主要客戶以韓系和國內主流手機品牌爲主，2024 年主要目標是提升在主要客戶中的份額，同時實現光模塊領域的產品放量。根據公司2024 年4 月投資者調研紀要，公司傳統PCB 業務未有擴產計劃，未來重點放在數字化轉型。
投資建議：鑑於公司處於高投入期，尚未充分體現規模效應，我們調整原先對公司24/25 年的業績預測。預計2024 年至2026 年，公司營收分別爲63.26/77.60/90.01億元（ 24/25 年原先預測值爲87.00/113.10 億元） ， 增速分別爲18.0%/22.7%/16.0%；歸母淨利潤分別爲2.80/5.06/7.56 億元(24/25 年原先預測值爲6.95/10.96 億元)，增速分別爲32.6%/80.8%/49.4%；PE 分別爲61.1/33.8/22.6。
公司產品佈局覆蓋了電子硬件晶圓級、封裝級、板級等三級封裝領域，FCBGA 封裝基板項目穩步推進，所處市場空間廣闊。持續推薦，維持“增持-A”評級。
風險提示：下游終端市場需求不及預期風險，新技術、新工藝、新產品無法如期產業化風險，市場競爭加劇風險，產能擴充進度不及預期的風險，系統性風險等。