本文來自“惠譽評級”。
6月26日，惠譽評級已確認佛燃能源集團股份有限公司(佛燃能源)‘BBB+’的長期發行人違約評級，展望穩定。
佛燃能源是佛山市唯一一家高壓管道燃氣分銷商。惠譽根據其《母子公司評級關聯性標準》中“母強子弱”的評級路徑，授予佛燃能源的發行人違約評級與惠譽對持有佛燃能源40.38%股份的母公司佛山市投資控股集團有限公司(佛投控)的內部評估結果密切相關，但不等同。惠譽認爲，佛投控在戰略和運營層面向佛燃能源提供支持的意願爲“高”和“中等”，在法律層面提供支持的意願爲“低”。
惠譽根據其《政府相關企業評級標準》，對佛投控的信用狀況的評定與惠譽對佛山市政府(持有佛投控91.23%的股份)的內部評估結果相關聯。這反映了該公司獲得政府支持的可能性很高。
關鍵評級驅動因素
政府對母公司具有較強的支持責任：惠譽評定決策和監管爲“很強”，因爲佛投控作爲佛山市主要的城市燃氣和自來水供應商具有較高的政策強度，受到政府嚴格控制。政府對佛投控的戰略和投資有極大的影響力並控制董事會，主要管理層由政府任命，特許經營權由政府授批。水和氣的定價(約佔毛利率的60%)亦由政府監管。
鑑於政府提供的大量資產注入和補貼使得佛投控保持健康的獨立信用狀況，惠譽評定其支持先例爲“強”。
政府對母公司具有較強的支持意願：惠譽評定佛投控維持政府政策職能因素爲“強”，反映了佛投控對佛山市的政治重要性及其提供的關鍵公共服務。佛投控作爲佛山市最大的兩家債券發行人之一，被市場廣泛認定爲核心政府相關企業，因此惠譽將其蔓延風險評定爲“很強”。這意味着其若違約，幾乎肯定會擾亂其他依賴相同市場進行融資的政府相關企業的融資渠道。
戰略層面的支持意願 “高”：惠譽認爲佛燃能源爲其母公司帶來較大的競爭優勢，因其在保障佛山市天然氣平價供應及提高該市天然氣滲透率方面發揮着關鍵作用，而這正是母公司的關鍵政策任務。此外，佛燃能源亦爲其母公司佛投控做出較大的財務貢獻，並且惠譽預計，佛燃能源在中期內將貢獻佛投控EBITDA的40%。惠譽評定其增長潛力爲“中等”。
運營層面的支持意願“中等”：佛投控作爲佛燃能源最大的股東對董事會有控制權，且佛燃能源與佛投控的董事會成員有適度重合。然而，作爲一家上市公司，佛燃能源的少數股東具有一定持股比例，且公司自主管理大部分的運營事務，這在一定程度上削弱了惠譽對該項的評估結果。惠譽評定佛燃能源與佛投控的運營協同效應爲“低”，因佛投控的主要子公司分散在不同行業，縱向一體化程度有限。
法律層面的支持意願“低”：佛投控不爲佛燃能源的債務提供擔保，二者也不存在交叉違約方面的法律關係。
天然氣銷量穩步增長：惠譽預測，2024年至2027年佛燃能源的天然氣銷量年增速將爲高個位數(2023年爲16%)，增長動力主要來自佛山市新建燃氣發電站的新增用氣，其應能抵消房地產市場及出口需求疲軟所造成的工業用戶需求增速放緩。我們未將新的特許經營權需求納入測算。
單位毛差有韌性：惠譽預計，隨着天然氣價格下降，2024年佛燃能源對零售工業用戶(佔天然氣銷量的大部分)的單位毛差將有溫和改善。然而，從長遠來看，惠譽認爲大部分的讓利將轉嫁至用戶端。鑑於對燃氣發電廠的銷售佔比在中期內將有所上升 –這部分銷量強勁但利潤率較低—惠譽預計加權平均單位毛差或會溫和收窄。
準監管收益：惠譽預計中短期內佛燃能源約75%的毛利潤將來自天然氣分銷，實現的是基於準監管資產的穩定收益。穩定性較低的接駁收入貢獻低於大部分惠譽授評的城市燃氣同業。其他板塊收益或將處於適度水平，主要包括石化和液化天然氣貿易以及可再生能源發電。這些部門的業務風險比天然氣分銷業務高，但有利於提升公司經營的多元化程度。
地域及終端市場集中度高：從地域上來看，佛燃能源的業務主要集中在佛山市，僅有約30%的天然氣銷量位於其他城市，加之其規模較小，惠譽故認爲其對單一市場不利變化的業務風險敞口較高。假設出現大範圍工業衰退時，其以工業用戶爲主的客戶群也可能導致需求風險攀升。然而，上述風險或可被終端用戶需求在過去經濟週期中所展現出的韌性、當地總體友好的天然氣分銷營商環境以及公司以往展現出的良好成本轉嫁能力，所抵消。
獨立信用狀況爲投資級：惠譽評定佛燃能源的獨立信用狀況爲‘bbb-’，支持因素包括穩定的現金流及公司保守的財務槓桿率，但一定程度上受限於經營規模較小且地域多元化程度低於其他投資級的授評公用事業同業。考慮到其資本支出隨着投資偏好日趨謹慎而有所下降，惠譽預計到2027年，其EBITDA淨槓桿率將降至2.4倍(2023年爲2.6倍)。
評級推導摘要
佛燃能源的發行人違約評級與惠譽據其《母子公司評級關聯性標準》對佛投控的內部評估結果相關聯。惠譽評估佛投控在法律、運營、戰略層面向佛燃能源提供支持的意願分別爲“低”、“中等”、“高”。
關鍵評級假設
本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
- 2024年至2027年，按保守估計，總售氣量平均每年以高個位數增長。
- 2024年至2027年，每方售氣毛差平均約爲0.45元人民幣，具體取決於批發量佔售氣組合的比例。
- 每年的現金投資(包括資本支出、收購及對合資公司的投資)保持在8-12億元人民幣。
- 無來自配股或政府注資的股權收益。
- 延伸性業務的收入每年增長中十位數，毛利率與2023年水平相當。
- 其他業務收入每年增長個位數，毛利率與2023年水平相當。
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動/上調評級的因素包括：
- 惠譽上調對佛投控信用狀況的內部評估結果。
- 惠譽上調佛投控對佛燃能源提供支持的意願。
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動/下調評級的因素包括：
- 惠譽下調對佛投控信用狀況的內部評估結果。
- 惠譽下調佛投控向佛燃能源提供支持的意願。
流動性及債務結構
流動性充足：截至2023年末，佛燃能源持有約20億元人民幣現金，而經惠譽調整後的短期債務爲28億元人民幣。短期債務中高達60%爲2024年到期的長期債券，而這些債券大部分已被新發行的15億元人民幣中期債券再融資。惠譽認爲，佛燃能源截至2023年末擁有151億元人民幣未動用銀行授信額度——主要爲投資級中資銀行提供，疊加暢通的資本市場融資渠道，將爲其流動性提供支撐。
發行人簡介
佛燃能源是佛山市的主要城市燃氣分銷商，在佛山市以外的地區也有特許經營權。同時，該公司正向液化天然氣和石化貿易、可再生能源、氫氣和燃料電池等新領域進軍。