依沃西單抗獲得兩大臨床陽性結果，維持公司“買入”評級近日，公司連續披露兩項PD-1/VEGFR 雙抗依沃西單抗的III 期臨床結果，在PD-L1 TPS ≥ 1%的NSCLC 患者中頭對頭擊敗帕博利珠單抗（全球首個在III 期臨床單藥頭對頭勝出的PD-1 抗體）、和在EGFR-TKI 耐藥NSCLC患者中取得PFS 7.1 vs 4.8 月的顯著獲益。依沃西單抗於5 月24 日在國內獲批上市，我們預計其國內峯值銷售額71 億元。我們預計2024/2025/2026年公司營收爲25.72/42.20/62.93 億元，歸母淨利潤爲(3.60)/3.77/10.30 億元，對應EPS (0.42)/0.43/1.19 元。採用DCF 方法，我們給予公司目標市值487 億元（基於9.3%的WACC 和3.0%的永續增長率），對應目標價60.54港幣，維持“買入”評級。
HARMONi-2：超越帕博利珠單抗，依沃西單抗一鳴驚人依沃西單抗在HARMONi-2 研究的中期分析中頭對頭擊敗當前肺癌免疫治療“王者”帕博利珠單抗的陽性結果證實了其臨床價值：1）KEYNOTE-042研究的成功主要依靠TPS ≥ 50%患者的驅動，而依沃西單抗在TPS 1~49%人群中已展現了顯著的PFS 獲益；3）KEYNOTE-042 研究中，試驗組和對照組的PFS 曲線存在交叉，顯示治療前期的獲益不足，並直接導致TPS ≥1%患者的PFS 不顯著（HR=1.07），依沃西單抗的PFS 優勢顯示了其帶給患者的早期獲益。此外，作爲PD-1/PD-L1 單抗的升級版本，我們看好依沃西單抗未來與ADC 聯用、進一步擴展適應症的機會。
HARMONi-A：里程碑進展，商業化起步
在免疫療法屢次受挫的EGFR-TKI 耐藥NSCLC 領域，依沃西單抗通過HARMONi-A 研究的陽性結果顯示了重大臨床意義：1）PFS 顯著優於對照組（7.1 vs 4.8 月，HR = 0.46）；數據成熟度到達52%時，試驗組的OS 呈現獲益趨勢（17.1 vs 14.5 月，HR = 0.80），較以往IO 方案均有優勢；2）86.3%的患者既往接受了三代EGFR-TKI 的治療，符合臨床實踐；3）安全可控，或帶來較強患者依從性。該適應症於24 年5 月在國內獲批上市，有望快速佔領藍海市場，海外同適應症研究則有望在2H24 完成患者入組。
公司向大藥企持續轉型，後續催化加速推進
依沃西單抗的臨床成功和獲批疊加22/23 年卡度尼利單抗的快速放量有望加速公司向能夠自我造血的大藥企持續進化，而2H24 的一系列催化劑有望成爲這一轉化的新動力，包括：1）伊努西單抗和依若奇單抗均有望在年內獲批；2）古莫奇單抗有望遞交NDA；3）預計多個III 期臨床完成患者入組。
風險提示：臨床試驗進度及存在不確定性；產品商業化風險；海外臨床試驗存在失敗的風險。