礦山服務&資源開發雙輪驅動。公司以“礦山服務”、“資源開發”雙輪驅動，從單一的礦山服務企業向集團化的礦業公司全面轉型。礦山服務方面。截至2023 年年報，公司在境內外承擔近40 個大型礦山工程建設和採礦運營管理項目，2023 年實現採供礦量3933.10 萬噸，處於國內前列。資源開發方面，公司在手兩岔河磷礦，剛果（金）Dikulushi 銅礦、剛果（金）Lonshi 銅礦，並參股哥倫比亞San Matias銅金銀礦，擬併購魯班比銅礦。截至2023 年報，公司總計擁有權益資源儲量銅金屬120 萬噸，銀金屬179 噸，金金屬19 噸，磷礦石（31.87%品位）1910 萬噸。
公司絕大部分營收及毛利來自礦山工程建設和採礦運營管理，2023 年兩項收入合計佔比87.4%；毛利合計佔比83.1%；同時，2023 年公司資源開發板塊首次貢獻營收，銅精礦和磷礦石實現銷售，佔收入比重爲8.5%，貢獻13.5%的毛利。
礦服業務爲基石，深耕海外市場。公司業務集中於非煤地下礦山的開發服務領域，目前以地下礦山開發服務中的設計研究、工程建設和採礦運營爲主營業務。截至2023 年報，公司礦服業務在建項目數量總計39 項，其中境內23 個，境外16 個。
公司的海外礦山服務業務主要分佈於非洲及歐亞地區，服務的礦山包括贊比亞Chambishi 銅礦、Lubambe 銅礦，剛果（金）Kamoa 銅礦、加納 Wassa 金礦，塞爾維亞 Timok 銅金礦、Bor 銅金礦、丘卡盧-佩吉銅金礦等，海外礦服收入佔比持續提升。大多數年份公司採礦運營管理和礦山工程建設業務毛利率維持在25%-30%區間，較爲穩定。
銅磷資源開發放量，開闢新增長。公司礦山資源開發業務的主要產品爲銅、磷礦石。①公司持有貴州兩岔河磷礦90%股權，2023 年兩岔河磷礦南部採區（30 萬噸/年）正式投產，北部採區落地後規模預計達80 萬噸/年。②公司持有剛果（金）Dikulushi 銅礦90%股權，剛果（金）Dikulushi 銅礦重啓，產量趨穩，2023 年生產銅精礦15198.74 噸，摺合生產銅精礦含銅（當量）約9777.49 噸。③公司持有剛果（金）Lonshi 銅礦100%權益，Lonshi 銅礦提前投產，實現資源開發新跨越，2023 年實現陰極銅產量4622 噸，2024 年計劃生產銅金屬2 萬噸，達產後年產約4 萬噸銅金屬。④哥倫比亞San Matias 銅金銀礦持股比例提升至60%，全力推進項目建設。⑤魯班比銅礦推進交割，低對價入手非洲銅礦資產，擬收購Lubambe銅礦80%的權益，技改優化後預計可實現項目年均銅精礦產量爲7.75 萬噸，銅精礦含銅金屬量3.25 萬噸。
盈利預測。根據公司2024 年經營計劃以及礦山投產進度，我們預計2024-2026年公司磷礦石產量爲30 萬噸，銅金屬產量分別爲3/5/5 萬噸。價格方面，我們預計2024-2026 年銅價分別爲76000/78000/80000 元/噸，磷礦石價格保持在1050元/噸。我們選取了國內銅礦開發領域龍頭公司紫金礦業、洛陽鉬業和西部礦業作爲可比公司。結合上述量價假設，我們預計公司2024-2026 年實現營業收入95/116/128 億元，實現歸母淨利16.3/23.0/24.8 億元，截至2024 年6 月25 日收盤，公司310 億市值對應2024-2026 年PE 分別爲19.0x、13.5x、12.5x，2025-2026年PE 估值與可比公司相當。公司穩健且有增長的高毛利率礦服業務以及依靠礦服業務積累的經驗技術開拓的礦產開發業務雙輪驅動，我們看好公司發展以及兩岔河磷礦北部採區投產、成功併入魯班比銅礦、參股的San Matias 銅金銀礦投產，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：銅礦供給超預期致銅價不及預期；地緣政治風險影響公司海外項目進度；境外市場經營風險。